מספר סיפורים טוב תמיד אוהב להשתמש במדבר. אין כמו גיבור אשר כושל בצעדיו במהלך הליכה ארוכה על מנת להגיע לצד השני של המדבר, והקוראים במתח, האם יעמדו לו כוחותיו להגיע לצד השני. רוב החברות העסקיות צועדות במדבר, בלי יכולת לייצר או לספק שירותים. השאלה שמשקיעים צריכים לשאול היא כמה ארוך המדבר של כל עסק ספציפי, כלומר כמה מהר העסק יחזור לפעילות רגילה, והאם יש לעסק מספיק צידה לדרך, כלומר מזומנים.
סטילקייס
הכירו את Steelcase Inc. (SCS). סטילקייס היא חברת הריהוט המשרדי הגדולה בעולם. סטילקייס היא חברה חדשנית אשר מתאימה את מוצריה לצרכי הלקוחות. אפשר לקבל המחשה למענה לצרכי הלקוחות במוצר הראשון שלה, מ-1912. באותם ימים היו הרבה שריפות משום שמשרדים היו בנויים בעיקר מעץ, מלאים בניירת ובאנשים מעשנים. סטילקייס המציאה את פח האשפה הראשון עשוי מתכת וכך צימצמה את כמות השריפות.
סטילקייס גדלה לא מעט ב-108 השנים האחרונות היא מציעה ריהוט משרדי, אלמנטי עיצוב (תחת המותג Coalesse), בדים, טקסטילים ופתרונות פרטיות (Designtex), ריהוט לכיתות לימוד גן-י"ב (Smith System), תכנון וביצוע אופן ספייס ופתרונות של תחנות עבודה (AMQ), משרדים (Turnstone), משרדים בעלי עיצובים עתידניים יותר (Orangebox אשר פועלת באנגליה), תחום הרפואה (Steelcase Health) ועוד רבים אחרים. תחת אותם מותגים היא ממשיכה להציע פתרונות כמו שולחנות, כסאות, מחיצות ועוד אשר גדלים מתוך הצורך של הלקוחות. כבר לפני מספר שנים היא זיהתה צורך במשטחים ומחיצות אנטי בקטריאליות והיום יש לה קו מוצרים מוכן לקורונה.
כמה ארוך המדבר?
בכל עסק שצריך לעבור את המדבר העסקי שלו, יש שני צדדים, צד ההיצע וצד הביקוש. צד ההיצע של סטילקייס בצל הקורונה טוב משל חברות מתחרות. מתחרות שלה מייצרות במדינה בודדת כך שאם המדינה מחליטה על סגר, יכולת הייצור של המתחרה מושבתת. סטילקייס שונה משום שיש לה מתקני ייצור בארה"ב, מקסיקו, צרפת, גרמניה, ספרד, אנגליה, צ'כיה, סין, מלזיה והודו. מתקני הייצור גמישים שאותו מוצר יכול להיות מיוצר כמעט בכל מתקני הייצור ולהישלח לכל מקום בעולם. כלומר, ייתכן כי משרד אמריקאי אשר הזמין מ-Orangebox באנגליה יקבל מוצרים אשר ייוצרו במלזיה. יצויין כי סטילקייס הפגינה סולידריות ראויה וחוש עסקי מפותח בצל הקורונה כאשר עברה לייצר מסכות וציוד הגנה נוסף.
מאפיין מיוחד נוסף של סטילקייס הוא שיטת הייצור. רוב המתחרים מחזיקים מלאי גדול. זה אומר שאם לקוח או אדריכל של לקוח רוצה משהו בצבע שהוא לא שחור או לבן, צריך לחכות הרבה זמן. הייצור של סטילקייס מאורגן בצורה של continuous one-piece flow, כלומר הדגש הוא על העברת מוצר אחד מתחנה לתחנה בצורה המשכית. שיטת עבודה זו מצמצת מלאים וגורמת לעבודה יעילה יותר. פירוש הדבר שהחברה מאפשרת ללקוחות גמישות והתאמה גדולים יותר וכל הזמנה יוצאת בדרך כלל תוך 2-6 שבועות.
הצד השני של מדידת אורך המדבר הוא צד הביקוש. יש מוצרים שהביקוש אליהם יישאר חלש גם אחרי פתיחה מלאה של המשק. מוצרי יוקרה בשוק במיתון יסבלו מביקוש חלש משום שלא נאה להחצין עושר כשלאחרים אין. הביקוש למוצרים של סטילקייס צפוי לעלות. עסקים שלא עוברים צריכים לשנות את המשרד שיש להם ולהתאימו לעידן הקורונה. מסביבות עבודה פתוחות ושיתופיות אשר מעודדות מפגשים ואינטראקציות בין עובדים, אנחנו עוברים לעולם עם מחיצות, הפרדה וסטריליות.
העסקים שעוברים, בין אם הם מגדילים ובין אם הם מקטינים את המשרד, צריכים לרהט את המשרד החדש. יש שיטענו שעם מיתון בפתח, אין סיבה שמשרדים לא יקנו ציוד משומש ובכך יפגעו בצמיחה של סטילקייס. זו טעות לחשוב כך. השטח הממוצע הנדרש לעובד במשרד עם ריהוט מותאם עומד על כ-75 רגל רבוע. השטח הנדרש לעובד במשרד בלי התאמת הריהוט עומד על כ-100 רגל רבוע. בהנחת שכירות חודשית של $3.5 לרגל רבוע, משרד לא מותאם עולה כ-$90 יותר לעובד. עלות ריהוט חדש לעובד בממוצע עומדת על כ-1,500$, לעומת $750 לריהוט משומש. זה אומר שמשרד מתוכנן ומותאם מחזיר את עלויות הריהוט החדש תוך כ-9 חודשים.
האם הצידה מספיקה לעבור את המדבר?
אמנם המדבר של סטילקייס לא ארוך במיוחד, אבל אם היא לא יכולה ללכת על לצד השני, זה לא עוזר כלום. לפני קורונה, כשחברות צעדו על אדמה ירוקה ועשירה, היה עידוד מאסיבי של הבנקים המרכזיים ליטול הלוואות ולא לחסוך. על פני השנים, סטילקייס עשתה שימוש נבון בכסף שהיא הרוויחה. אפשר לקחת לדוגמה רכישות עבר שלה. חברות רבות מבצעות רכישות נטולות הגיון כלכלי, פעמים רבות מתוך אגו מנופח של המנכ"ל. הרכישות של סטילקייס, כמו רכישת Orangebox ואחרות, היו רכישות הגיוניות אשר עמדו בציפיות על פני זמן.
מעבר לרכישות, במחצית הראשונה של מרץ השנה כשנראה היה שמחירי המניות יורדים ל-0, סטילקייס רכשה 3 מיליון מניות, במחיר ממוצע של 12.86 דולר למניה (לעומת מחיר של 10-11 דולר היום) ובמחיר כולל של 38.6 מיליון דולר. נכון להיום יש לחברה יתרות נזילות של קרוב למיליארד דולר כנגד חוב לטווח ארוך 443.3 מיליון דולר בעל פדיון סופי ב-2029. הנקודה היא שהסיכוי לחדלות פירעון בצל הקורונה נמוכה מאוד.
יש סיבה מצוינת שהנהלת סטילקייס פועלת בצורה שקולה מאחרים. הדירקטורים בחברה מקבלים 40% מהתגמול שלהם במזומן ו-60% במניות החברה. התמריצים של המנכ"ל וההנהלה בנויים על תשואה על נכסים מושקעים כך שהמנכ"ל קם בבוקר וחושב איך להפיק עוד רווח לבעלי המניות מבלי לדרוש עוד משאבים להגדלת הנכסים המושקעים. מעבר לכך מבנה ההון של החברה כולל מניות מקלאס A (87.8 מיליון מניות) וקלאס B (26.9 מיליון מניות) כאשר מניות קלאס B מחזיקות ב-10 קולות להצבעה בחברה לעומת קול אחד של קלאס A. הדירקטורים וההנהלה מחזיקים בכ-61.5% ממניות קלאס B ו-18.8% ממניות קלאס A. נראה כי גם אם המדבר ארוך ממה שנראה, יש לסטילקייס מספיק צידה לדרך והגיון כדי שלא תעשה משהו טפשי עם הכסף.
אפשר הנחת קורונה?
כל הסיפורים על ביקוש והיצע יציבים נחמדים מאוד, אבל בסופו של יום בשביל להרוויח כסף, צריך לקנות חברות מתחת לשווי ההוגן שלהם, כאשר השווי ההוגן מגיע מהערכה של רווחים ממוצעים. הרווח הממוצע של סטילקייס עומד על כ-170 מיליון דולר בשנה. יש שונות מסוימת לממוצע הזה. יש שנים כמו 2019 בהם הרווח היה קרוב ל-200 מיליון דולר ויש שנים כמו השנה שיהיו טובות פחות.
חברה כמו סטילקייס, בעלת גמישות תפעולית ופיננסית אשר מרוויחה כ-170 מיליון דולר בשנה שווה היום כ-2.5 מיליארד דולר. הפעילים בשוק ההון מתקשים לראות מעבר לשני הרבעונים הקרובים ולהבין שלא רק שהחברה תשרוד אלא אף תמשיך לצמוח בעתיד. אותם פעילים מוכרים את החברה היום לפי שווי של 1.15 מיליארד דולר. זה דומה למישהו שזורק שולחן משום שמישהו השתעל עליו, יש שפל זמני, אבל זה לא כל כך נורא.
פורסם בתאריך 4/6/20 בכלכליסט