כל מה שרצית לדעת על קרנות סל, השקעה במדדים ושאר אסטרטגיות השקעה פסיביות

בתאריך 19/01/22 שלחנו את המכתב השנתי לשותפים של זוז, שסיכמה את השנה ואת התשואות המצוינות שהיו לנו.

כיוון ששאלו אותי לא מעט על השקעה במדדים במהלך השנים, החלטתי לעשות סדר בנושא. שמח להציג את החלק הפומבי של המכתב (ללא תשואות ופוזיציות).

“Index funds eliminate the risks of individual stocks, market sectors, and manager selection. Only stock market risk remains.”

John Bogle

שותפה יקרה, שותף יקר,

רבים מהשותפים הפוטנציאליים של ZUZ שאני פוגש לא מסוגלים להתמודד עם הרעיון של ביצועים שונים מהממוצע. ברוב המקרים אני שולח אותם לדרכם עם עצה פשוטה: קנו את המדד. בעוד שבימים כתיקונם אני מתייחס לעצה זו כפשוטה ונכונה תמיד, מסתבר שהיא איננה פשוטה כל כך ואיננה נכונה תמיד. במכתב זה נעמיק מעט במדדים, בהשקעות פסיביות ובסכנות הטמונות בהשקעה זו.

למה נוצרו מדדים?

השווקים הפיננסיים העולמיים הם עולם רחב ופראי, מלא ביצורים קסומים. בשווקי ההון אפשר לקנות ולמכור מניות של חברות ציבוריות, מניות בכורה, אופציות ועוד. אם חפצה נפשכם להלוות כסף, אתם יכולים לסחור באגרות חוב ומכשירי חוב שונים: אג"ח ממשלתי, אג"ח מדינות, אג"ח עירוני, אג"ח קונצרני ואופציות על המוצרים הללו. אם עדיין לא מצאתם את ההזדמנות הראויה, תוכלו לסחור בסחורות פיזיות כמו נפט, זהב, חיטה או מיץ תפוזים. ישנם גם אפשרויות נדירות יותר כמו זכויות ערך מותנות (CVR), אג"ח מגובות משכנתא ועוד רבים.

שווקים פיננסיים פעילים ויעילים מאפשרים לעשות דברים מדהימים. מחקרים אקדמיים טוענים שהניצחון של האימפריה הרומית על הפרסים קשור במידה רבה לשווקים פיננסיים מפותחים יותר של האימפריה. הרומאים יכלו לגייס חוב בצורה מהירה ויעילה יותר על מנת לשלם לחיילים, וזה מה שהטה את הכף במלחמה. דוגמה קרובה יותר להווה היא מנות המקצ'יקן והצ'יקן מקנאגטס של מקדונלדס. מקדונלדס הצליחה לייצב את מחירי העוף, וכך להציע את המנה הפופולרית בזכות חוזים עתידיים. כמובן שאפשר גם לנצל את השווקים לרעה. חפשו את ההיסטוריה של חוק החוזים העתידיים בבצל משנת 1958 בארה"ב. פשוט מדהים.

בעוד שיש שמגדירים את ה"שווקים הפיננסיים" כגוש אחד, כל תחום של השקעה או ספקולציה דורש התמחות אחרת. קשה למשקיעים מהשורה להבדיל בין ספקולנט סחורות מעולה לבין משקיע אג"ח גרוע. כשמישהו השיא תשואה של 30% בשנה מסוימת, חייבים להבין אם זה טוב או לא. אם מדובר במישהי שעוסקת בסחורות והן עלו באותה שנה ב-70%, זה לא טוב. אם מדובר בסוחרת במניות והן ירדו באותה שנה, זה מעולה.

בעבר, מדדים היו כלי מדידתי פרקטי שלא הוקדש לו מחשבה רבה מדי. ברוב המקרים, משקיע פרטי או מקצועי היה משתמש בקבוצת קרנות כמדד השוואתי. אנשים היו לוקחים 4-5 קרנות בעלות מדיניות השקעה דומה לשלכם ומשתמשים בממוצע כבסיס להשוואה. לשיטה זו שני חסרונות עצומים. החיסרון הראשון הוא ההנחה הסמויה שאתם חייבים לשלם דמי ניהול. ממוצע התשואות של 4 או 5 קרנות הוא אחרי דמי הניהול הממוצעים. זה דומה למדידת גובה של ילדים בעודם נועלים נעליים. אם כולם נועלים נעליים, הממוצע יהיה מוטה בסנטימטר.

החיסרון השני הוא שכמחצית מהמשקיעים יהיו מעל לממוצע וכמחצית יהיו מתחת לממוצע בכל שנה, כמעט בהגדרה. מדד שהוא ממוצע של הביצועים של כולם הוא מדד סובייקטיבי ולא מוחלט. מערכת בה חצי מהאנשים הם מעל לממוצע היא לא מערכת שמעודדת מצוינות.

בנקודה זו ייתכן שאתם חושבים על מדד הדאו ג'ונס (Dow Jones Industrial Average) ויש לכם ההרגשה שהמדד קיים מאז ומעולם. אתם לא טועים, המדד קיים מאז סוף המאה ה-19. לפני שאני מוציא את התסכולים שלי על הדאו ג'ונס, נבין איך בנוי מדד מודרני ואז נחזור לגעת בדאו.

מה זה מדד?

הדרך הטובה ביותר לתאר מדד היא "רשימת כללים", או אלגוריתם. כשיוצרים מדד, מתחילים במה המדד מנסה לתאר. לאחר מכן ממציאים חוקים שיכללו את המוצרים הפיננסיים שאתם מנסים לתאר. בואו ניקח את מדד ת"א 35 כדוגמה. אם אנחנו רוצים לתאר את ביצועי החברות הישראליות הגדולות, היינו לוקחים את המניות בעלות שווי השוק הגדול ביותר, נניח 35 המניות הגדולות בשוק הישראלי. היינו נותנים משקל גדול יותר למניות הגדולות יותר והיינו מרעננים את הרשימה אחת לתקופה, נניח רבעון או מחצית. הרגע תיארנו את מדד ת"א 35 (בעבר המדד כלל רק 25 מניות ונקרא מדד ת"א 25).

אחרי שיצרנו רשימת כללים, בחירת המכשירים הפיננסיים הספציפיים היא מלאכה קלה. עקבו אחרי הכללים ופרסמו רשימה של מכשירים פיננסיים ומשקלו של כל אחד במדד. בנינו משהו שמתאר את המניות הגדולות בישראל. אנחנו יכולים לעשות אותו דבר עבור מניות ישראליות בצורה רחבה יותר (מדד ת"א 125), מדדי אג"ח למיניהם, גיאוגרפיות שונות (ארה"ב, אירופה, יפן ועוד).

בחלק הבא נבין למה רכישת מדדים זה רעיון טוב. לפני זה, חובבי היסטוריה פיננסית צועקים "מדדים זה לא דבר חדש, הדאו ג'ונס קיים מלא זמן והוא לא עובד ככה". ה"לה פמיליה" של עולם הפיננסים צודקים. הצטרפו אלי לעצירה קטנה בעולם ההזוי של הדאו ג'ונס.

דאו ג'ונס – מונולוג עצבני

מדד הממוצע התעשייתי של הדאו ג'ונס נולד בפברואר 1885. מטרתו המקורית הייתה דומה למדדים שתוארו לעיל, כלומר כלי שישמש לתיאור הביצועים של "השוק" היום, החודש או השנה. המדד צבר פופולריות רבה, בעיקר בעיתונות, משום שבעזרת מספר אחד היה אפשר לתאר את התנהגות השוק. הכותרות כמעט כתבו את עצמן.

הדאו בראשיתו נבנה כך: ב-1885 הוא כלל 14 מניות (בעיקר מניות של חברות רכבות). המדד לקח את המחיר של אותן מניות וחיבר אותן. בשביל להבין את הרעיון, בואו נבנה מדד משלנו באותה שיטה עם שתי מניות. המדד החדש שלנו, מדד "על הפנים", כולל שתי חברות: חלומות גדולים בע"מ ואנשים קטנים בע"מ. חלומות גדולים נסחרת ב-100 שקל למניה היא הנפיקה מיליון מניות (חברה יכולה לבחור כמה מניות להנפיק והשוק מחליט כמה כל מניה שווה כנגזרת של השווי הכללי של החברה). שווי השוק הכולל של חלומות גדולים עומד על 100 מיליון שקל.

אנשים קטנים הנפיקה 100 מיליון מניות. המניות שלה נסחרות תמורת שקל למניה. גם שווי השוק של אנשים קטנים עומד על 100 מיליון שקל. כשאנחנו בונים את מדד "על הפנים", אנחנו מחברים את מחיר מניית חלומות גדולים למחיר מניית אנשים קטנים. המדד עומד ביומו הראשון על שער של 101. המדד הזה מייצג שווי שוק של 200 מיליון שקל (שתי החברות יחדיו).

בואו נבחן כמה מדד "על הפנים" באמת מייצג את החברות שהוא מתיימר לייצג. נניח שחלומות גדולים עולה באחוז ומגיע למחיר של 101 שקלים למניה. מדד על הפנים עלה בטיפה פחות מאחוז, מ-101 ל-102. המדד מייצג שווי שוק כולל של 201 מיליון שקל. עכשיו נניח שאנשים קטנים הכפילה את שוויה ועלתה ממחיר של שקל בודד למניה לשני שקלים למניה. "על הפנים" עלה מ-102 ל-103, בעוד שעכשיו הוא מייצג שווי שוק של 301 מיליון שקלים. המחזיקים האמיתיים בשתי החברות הללו, כלומר בשוק או ב"מדד", עשו תשואה מדהימה, יותר מ-50% תשואה ביומיים, אבל המדד בקושי זז. השיטה הזו לבניית מדדים היא, ובכן, על הפנים.

הדאו ג'ונס האמיתי מעט מורכב יותר ממה שתואר פה, אבל המורכבות נובעת החלפת מניות ונרמול ערך המדד, לא מהשיטה בסיסית בה נבנה המדד. בתרחיש הבא ננרמל את המדד. נניח שבתאריך מסוים מניית "חברת הכותנה של אמריקה" צריכה לצאת מהמדד ולהיות מוחלפת במניית "חברת זיקוק הסוכר של אמריקה". מניית חברת הכותנה עולה $3 בעוד מניית חברת הסוכר עולה $12. ברור שמבחינה כלכלית מחזיקי המדד לא מרוויחים או מפסידים מההחלפה כי הם מוכרים מניה אחת וקונים מניה שניה. אלא שללא התאמות המדד היה עולה ב-9 נקודות (זיכרו שהמדד מורכב מעלות כלל המניות). יש קצת חשבון פשוט שעושים בשביל שהאם המדד עמד על 100 לפני ההחלפה, הוא ימשיך לעמוד על 100 ביום אחרי ההחלפה.

מסקנת הביניים היא שבעוד שמדד הדאו ג'ונס היה חדשני מאוד לתקופתו ויש לו היסטוריית נתונים של 136 שנים, הוא גרוע. המדד הזה צריך למות וצריך לחוקק חוק נגד הגיית המילים "הדאו ג'ונס עלה" או "הדאו ג'ונס ירד".

"פשוט קנו את המדד"

מדדים נוצרו כאמת מידה בלתי תלויה. אנשי מקצוע בעולם ההשקעות היו זקוקים לאומד אובייקטיבי להשוואה. האקדמיה ראתה את הכלי החדש ככלי שיוכל להיות הבסיס למחקר טוב יותר. בסטטיסטיקה, ברגע שיש בסיס להשוואה אפשר לעשות הרבה מאוד חישובים.

זיכרו, מדדים נוצרו בשביל להוות כלי אובייקטיבי שמשקיעים אקטיביים יכולו למדוד את עצמם כנגדו. משקיעים אקטיביים הם משקיעים וספקולנטים מקצועיים או חובבים שפועלים בשווקי ההון על פי קריטריונים שונים מהכללים הנוקשים של המדד. פעילות זו יכולה להיות טובה או רעה, מנהל אקטיבי יכול לקנות מניה כי השמים כחולים או כי שם החברה מתגלגל בקלות על הלשון. הנקודה היא שהם מקבלים החלטות אנושיות עם הטעויות וההברקות שיש בכל פעילות אנושית.

כמה שנים אחרי המצאת המדדים המודרניים התחילו לצאת מחקרים אקדמיים עם תוצאות צפויות יחסית. הם השוו את כלל המנהלים האקטיביים אל מול המדדים הרלוונטיים אליהם, והגיעו למסקנה שהמנהלים האקטיביים השיאו תשואה נמוכה יותר מהמדד בממוצע. למה התוצאה הזו צפויה? אם כל השוק פעיל, אזי התשואה הכללית של כולם שווה לתשואת המדד. בשביל לפשט את הרעיון הזה, דמיינו שיש רק שתי מניות בשוק ושני מנהלים אקטיביים. אליס קונה את מניית אפל ובוב קונה את מניית בלקברי. ייתכן שהביצועים של אליס מעולים והביצועים של בוב נוראיים, אבל ביחד הם מהווים את המדד.

המסקנה לכאורה היא שמנהלים אקטיביים משיגים את תשואת השוק בממוצע, אבל בפועל התשואה שלהם נמוכה טיפה מהשוק. למה? כי מנהל אקטיבי גובה דמי ניהול, דמי מסחר ועוד. נניח שהמנהלים האקטיביים גובים 2% בשנה בממוצע, זהו בדיוק הסכום של תשואת החוסר. מעבר לכך, אם נניח שהשוק יעיל אי אפשר לבחור מנהל השקעות טוב, הכל מזל, פשוט קנו את המדד.

הרעיון בקניית המדד הוא שמשקיעים פסיביים נותנים למשקיעים אקטיביים להילחם ביניהם, לעשות מחקר ולמצוא את המחיר הנכון של המכשיר הפיננסי. הפסיביים פשוט מעתיקים את כל השוק בצורה זולה ולא משפיעים על השוק כשהם עושים זאת.

מדד למוצר

אני מניח שאם קראתם עד לפה כבר הצלחתי לשכנע אתכם שרוב או כל תיק ההשקעות שלכם צריך להיות במדד. לצערי, אתם עוד לא יכולים לקנות את המדד. ייתכן ששמתם לב שכל מה שיש לנו זו רשימת מניות או מכשירים פיננסיים אחרים והמשקלים שכל כל אחד. זה לא נוח במיוחד לקנות 35 מניות שונות, כל אחת בכמות שונה. זה ממש לא הגיוני לבקש מכם לקנות 500 מניות (כשמדובר במדד ה- S&P 500), כאשר האחזקה הקטנה ביותר עומדת על 0.006849% מהתיק (טיפה פחות מ-$70 על כל מיליון דולר מושקע).

התעשיה הפיננסית של היום בנויה ברובה על הנגשת השקעות תמורת עמלה. אם אפשר למכור מוצר, התעשייה הפיננסית תיצור ותמכור אותו. הראשון שיצר קרן סל היה ג'ק בוגל מונגרד, אביר המשקיעים הפרטיים. הוא התחיל עם מוצר בודד שעקב אחרי מדד ה-S&P 500 וניסה לצמצם את העלות שלו כמה שיותר.

מנהל ההשקעות בוחר בעצמו את המבנה המשפטי של המוצר ויוצק לתוכו את אותו התוכן ההשקעתי. זו הסיבה שישנן קרנות נאמנות (כמו ונגרד), קרנות סל (ETF), תעודות סל (ETN) ועוד, כתלות במיקום שלכם בעולם. חשוב להבין שיש כאן שני גופים שמעורבים ביצירת מוצר בר השקעה: יוצר המדד ומנהל ההשקעות. זאת אומרת שאחרי שבחרתם מדד להשקיע בו, אתם חייבים לבחור מנהל השקעות. ניקח את ה- SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY) בתור דוגמה. המדד הוא ה-Standard and Poor's 500, והמוצר הספציפי מנוהל על ידי חברת SPDR. אתם יכולים לבחור iShares Core S&P 500 ETF (IVV) או את ה-Vanguard S&P 500 ETF (VOO) ולקבל מוצר זהה כמעט לחלוטין אשר מנוהל על ידי iShares או ונגרד. שלושת המוצרים עוקבים אחרי אותו מדד ומתחרים בעלויות וברמת הדיוק של העקיבה אחרי המדד.

שימו לב שיכולים להיות הבדלים בין מוצרים שעוקבים אחרי אותו מדד, לדוגמה בצורה שהמוצר מטפל בדיבידנדים. כשאתם קונים מוצר שמחקה את ה-S&P 500, אותן 500 חברות מחלקות דיבידנדים מפעם לפעם. אותם דיבידנדים שייכים לכם. מוצרים מסוימים, כמו קרנות הסל המצוינות למעלה, אוספות את הדיבידנדים ומחלקות אותו ברמה רבעונית. מוצרים אחרים יכולים להשקיע את הדיבידנדים בחזרה במדד שהם עוקבים אחריו. זו בדרך כלל שאלה מיסויית או רגולטורית: קרן פנסיה ישראלית במסלול "עוקב מדד" לא יכולה לחלק את הדיבידנדים עד גיל הפנסיה. שווה להתעמק בנקודה זו בבחירת מוצר השקעה. ראיתי מוצרים (ישראליים) עוקבי מדד S&P 500 שמציעים 0% דמי ניהול, אבל מנהל ההשקעות שומר את הדיבידנדים לעצמו (כ-1.2% דיבידנדים בשנה במונחי סוף 2021). שערורייה!

הפילוסופיה מאחורי השקעה במדדים

אם תגיעו בטעות לפקולטה למנהל עסקים באחת האוניברסיטאות ותשאלו את אחת הפרופסורים אם לקנות מדד, התשובה תהיה "כן!". "קשה מאוד להכות את המדד בצורה עקבית, בלתי אפשרי לדעת מה קרה למניה ספציפית, אז פשוט תקנו מוצר עוקב מדד".

התיאוריה אומרת שיהיו חברות או תחומים שיצליחו, בעוד חברות או ענפים אחרים יסבלו. בתקופת זמן מסוימת הענפים שפורחים יבטלו את התקופות הרעות של ענפים אחרים. התוצאה של אחזקה של מדד רחב אשר כולל כמה שיותר חברות, סקטורים ומדינות היא קניית הצמיחה של מה שהמדד מייצג. המדד מצליח לבטל את רוב ההפתעות, השליליות והחיוביות, הספציפיות לחברות או ענפים מסוימים. דוגמה קיצונית אפשר לראות בביצועים של ה-S&P 500 בשנת 2021. חמש מניות (מיקרוסופט, גוגל, אפל, נבידיה וטסלה) תרמו יותר משליש מתשואת המדד בשנה שעברה. התשואה של שאר 495 החברות הייתה הרבה פחות טובה, בעוד שהחמישייה הזו תרמה הרבה.

שיווק השקעות "פסיביות"

אני מסכים באופן חלקי עם היושבים בפקולטות למנהל עסקים. אם אתם מגדירים "להכות את השוק" כביצועי יתר של נניח 0.1% ביום, אני מסכים, זה כמעט בלתי אפשרי. אם ההגדרה מעט רחבה יותר, להשיא תשואה גבוהה יותר מהשוק במהלך כמה שנים, עם תקופות של ביצועי חסר באמצע, אני חולק לחלוטין על הפרופסורים. אם אתם מוכנים להשקיע מאמץ במחקר איכותי ומוכנים לבלות תקופות מסוימות בפיגור אחרי המדד, אתם יכולים לצפות לתוצאות משביעות רצון. כמובן שאם אתם לא מוכנים לבלות תקופות מסוימות בפיגור אחר המדד, פשוט קנו את המדד הרחב ביותר.

לצערי, לאנשי שיווק יש הרגל מגונה לקחת אמת פשוטה ולעוות אותה לטובת מכירת המוצר התורן. "כל המחקרים האקדמיים מראים שאי אפשר להכות את השוק", הם יטענו. "פרופסורים אומרים שלבחור מניה זה כמו להטיל מטבע, פשוט קנו את המדד", הם יגידו. המשפט הבא הוא תמיד "לכן אתם צריכים לקנות את המדד שיצרנו בדיוק בשביל אנשים במצבכם".

בפגישות שלי עם שותפים פוטנציאליים ב-ZUZ הם מראים לי את תיק ההשקעות הנוכחי שלהם, שנבנה על ידי יועץ בבנק. כן, יש שם את קרן הסל SPY שעוקבת אחרי מדד ה-S&P 500 או קרן סל מקומית אחרת (הראל/קסם/מיטב/כל חברה אחרת עוקבת S&P 500). יש גם סכום מסוים בקרן אג"ח כלשהי (אותן חברות עוקבות מדד אג"ח כללי או משהו כזה). הבעיה היא שמי שהרכיב את התיק היה חייב להיראות חכם. בנוסף לשתי קרנות הסל הנדרשות (אחת מניות ואחת אג"ח באחוזים מסוימים), יש כמה אחוזים בקרן עוקבת סין, קצת בקרן מניות טכנולוגיה, קצת בקרן מניות קנביס ועוד כהנה וכהנה. כל הקרנות שעוקבות אחרי מדדים הזויים כאלו ואחרים גובות דמי ניהול גבוהים יותר ממדדים רחבים ופשוטים. הם גם מבטאים תקווה או אמונה שמשהו יקרה בפינה קטנה של השוק בהתבסס על כתבה שהם קראו או חומר שמשווק חביב דחף להם ליד.

רוב האנשים לא מוכנים לחקור לעומק ולא מוכנים לבלות תקופה בפיגור אחרי כולם. אם ההצהרה הזו נכונה, הרוב המכריע של אנשים צריכים שתי קרנות סל בתיק ההשקעות שלהם: נניח VT (Vanguard Total World Stock Index Fund ETF Shares) ו-BND (Vanguard Total Bond Market Index Fund ETF Shares). בזמנים נורמליים תבחרו דרך ותדבקו בה, בלי להתחכם עם כל מני מוצרים יקרים ואזוטריים, ואתם יכולים לקחת את זה בתור ייעוץ השקעות*. אם אין לכם תובנות מיוחדות לגבי מה מחזיק העתיד, למה שתקנו קרן סל BRICS** לדוגמה?

התפתחויות חדשות בהשקעות פסיביות

במשך הרבה מאוד שנים, רכישת מדד הייתה אסטרטגיית השקעות מוצלחת. משקיעים אקטיביים יבצעו את כל המחקר ויגרמו למחיר לשקף את המציאות הכלכלית של כל מוצר פיננסי בנמצא. אין לי שום בעיה עם שימוש במחקר של אחרים (כותב שורות אלו "גונב" רעיונות השקעה מפעם לפעם, בתנאי שהוא בודק לעומק כל טענה ונתון בצורה עצמאית). אין סיבה לעבוד קשה יותר מהנדרש.

למרות זאת, ישנן כמה סכנות שמשקיעים פסיביים חייבים להיות מודעים אליהן.

האם אתם משקיעי מומנטום?

אסטרטגיות מומנטום בנויות על ההנחה הפשוטה שמכשירים פיננסיים כמו מניות, מדדים, נגזרים, אג"ח, סחורות ועוד שעלו בתקופה האחרונה ימשיכו לעלות בטווח הקצר. אם ההנחה הזו נכונה, האסטרטגיה הרצויה היא לקנות את מה שעלה בתקופה האחרונה ולמכור את מה שמציג תשואות חלשות יותר.

בואו נחשוב לרגע על המהות של השקעות. כמעט בלתי אפשרי לערוך ניתוח פיננסי/עסקי לכל החברות במדד. במקרה הטוב מדובר בניתוח נראטיבי בסגנון של "סין תצמח מהר יותר אחרי קורונה ולכן נקנה סין". במקרה הגרוע והנפוץ יותר מדובר על ניתוח כמעט טכני של מחיר העבר. "מדד ה-S&P 500 עלה ב-10% בשנה ב-20 השנים האחרונות ולכן זה הימור חכם". "ניתוחים" והיגיון כאלה זהים לניתוחים ולהיגיון של אסטרטגיות מומנטום למיניהם. פשוט הכניסו את הכסף שחסכתם שקל לשקל לכלי הפיננסי שעלה בעבר ונקווה שהוא ימשיך לעלות.

עד כה התייחסנו רק למומנטום של המדד עצמו. אסור לשכוח את השפעת המומנטום על המניות בתוך המדד. קחו את News Corporation (NWS) בתור דוגמה. ניוז קורפ היא החברה בעלת המשקל הנמוך ביותר במדד (0.006877% מהמדד). החברה פעילה במגוון תחומים, אבל בעיקר היא הבעלים של מספר עיתונים כמו The Wall Street Journal, Factiva, Dow Jones Risk & Compliance, Dow Jones Newswires, Barron's, MarketWatch ואחרים. הסיכוי שעיתונים יחזרו לתהילת העבר שלהם נמוכה (למרות שתקליטים חזרו בצורה מפתיעה), אז אפשר להניח שערך העסק לא ישתנה מהותית.

נניח לרגע שמסיבה כלשהי ניוז קורפ תהפוך למניית מֶם, כלומר מניה פופולרית שעולה מסיבות לא עסקיות. ככל שהמחיר עולה, כך המדד קונה יותר מהמניה. שוב, זו אסטרטגיית מומנטום במסווה. קונים את מה שעלה בעבר.

ההשפעה השלילית על המדד של מומנטום ברמת המניה אינה זניחה. חישבו לרגע על מדד משקל שווה של ה-S&P 500. כשמחיר מניה כלשהי עולה, מוכרים את הרווחים ומשקיעים במניות שלא עלו. גם ההיפך נכון: כשמניה יורדת, מוכרים מעט ממה שלא ירד או עלה וקונים את מה שירד. ממש במקרה יש מדד כזה.Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (RSP) מחזיקה בדיוק באותן מניות כמו SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY). ההבדל היחיד הוא ש-SPY קונה יותר ככל שמחיר מניה עולה, בעוד RSP קונה יותר ככל שמחיר מניה יורד. משקיע ב-SPY הרוויח כ-400% מאז 01/05/2003 (תאריך הנפקת RSP). משקיע ב-RSP הרוויח כ-520% באותה תקופת זמן. המשמעות היא שמשקיעים ב-SPY מפסידים כ-1.5% בשנה (SPY השיאה כ-7.6% בשנה לעומת 9.1% של ה-RSP) בגלל החשיפה למומנטום!

נזיל כמו נוזל לא-ניוטוני

נוזל לא-ניוטוני הוא נוזל שנהיה צמיגי יותר כשמופעל עליו לחץ. הניסוי הפופולרי שבעזרתו מדגימים נוזל לא-ניוטוני הוא הכנת תמיסת מים ועמילן תירס. כשרק מחזיקים את התמיסה ביד, היא נוזלת בין האצבעות. לעומת זאת, כשלשים את התמיסה אפשר ליצור כדור. אפשר ללכת על נוזל לא-ניוטוני, אבל אי אפשר לעמוד עליו.

ה"מניה" הנזילה בעולם היא קרן הסל SPY. מסחר של כ-40 מיליארד דולר מתקיים ב-SPY מדי יום. הסכום הזה לא כולל את שוק האופציות, שיכול לשקף מסחר גבוה פי כמה. האינסטינקט אומר שהמניות שאותן קרן הסל מייצגת נסחרות באותם סדרי גודל, כ-10 טריליון דולר בשנה. הכל נזיל מאוד, ונזילות היא דבר חשוב לפעילי שווקים פיננסיים בעלי אופק פעילות קצר.

למרות שכ-10 טריליון דולר של SPY החליפו ידיים בשנה שעברה, רק כ-29 מיליארד דולר כספים חדשים נכנסו לקרן. כלומר, רק כ-29 מיליארד דולר נקנו במניות המדד בפועל. הנזילות של SPY מגיעה כמעט בלעדית ממחזיקים אחרים של SPY, לא ממניות הבסיס. זה דומה לאירועים ההיברידיים שחווינו ממש בתחילת גל האומיקרון הנוכחי. היו אירועים עם 100 משתתפים במקום, ועוד כ-1000 משתתפים בזום. התפוסה המקסימלית של האולם הפיזי עומד על 100 אנשים, אבל הם מפרסמים שהיה להם אירוע עם 1100 משתתפים.

הבעיה היא כשיש חוסר התאמה בין מוצר הבסיס לבין האריזה. חישבו על המשבר העולמי של 2008. וול סטריט לקחה משכנתאות לא נזילות ולא איכותיות וארזה אותן מחדש כמוצרים נזילים ואיכותיים. אני לא טוען שרכישה של משכנתאות כאלה זה דבר לא מוסרי או לא חוקי, אבל רכישה של מוצר שהוא הפוך בדיוק לדרך בה הוא מציג את עצמו זה מתכון ללב שבור. שאלו את סיראנו דה ברז'אק, רוקסן וכריסטיאן.

להוסיף חטא על פשע

התחלתי עם נושאים שיכולים לגרום לקטסטרופה. אם תהיה מכירה מטורפת של מוצרים פסיביים, ייתכן שנראה מוצרים כאלה מגיעים לחדלות פירעון. קצת בדומה להסתערות משיכות בבנקים: מצד אחד, לבנק יש התחייבויות קצרות טווח למפקידים בבנק – אנחנו יכולים למשוך פקדונות וכסף מזומן מתי שנרצה. מצד שני, יש לבנק נכסים לטווח ארוך – הם מלווים כסף ומצפים לקבל אותו בחזרה אחרי שנים. חוסר ההלימה הזה דורש ניהול סיכונים ברמות הגבוהות ביותר, ואפילו עם ניהול הסיכונים יש קריסות של בנקים מפעם לפעם.

הנקודה אחרונה שלי לגבי השקעות פסיביות לא תגרום למלחמת גוג ומגוג, היא לא תהיה סוף העולם, היא סתם מעצבנת. כפי שכבר הבנתם, תעשיית ההשקעות הפסיביות היא כמו פיל ישן בחנות חרסינה. כניסה של מניה חדשה למדד היא תהליך איטי ושקול. יש תאריך קובע ותאריך ביצוע השינוי בפועל. כולם יודעים על השינויים הקרובים מראש. סוחרים מהירים קונים מראש את המניות שעומדות להיכנס למדד ומוכרים בחסר את המניות שעומדות לצאת מהמדד. הם גונבים שברירי אחוזי תשואה ממחזיקי המדד בכל שינוי במדד.

כבר הגענו לנקודה בה חברות ומדינות מנהלים את ענייניהן בשביל לרצות את אלי המדדים. קחו את ישראל לדוגמה. מדינת ישראל נכללת עכשיו במדד המדינות המפותחות, אחרי שעזבה את מדד המדינות המתפתחות. האינטרס להיכלל במדד המדינות המפותחות ברור, הרבה יותר כסף מושקע במדד המדינות המפותחות. כלומר, ישראל רצתה שהמוצרים שעוקבים אחרי מדד המדינות המתפתחות ימכרו את אחזקותיהם במניות ישראליות ושהמוצרים העוקבים אחרי מדד המדינות המפותחות יקנו מניות במקומן. המשמעות היא שהרבה יותר דולרים יזרמו לפה. ישראל אפילו עשתה פעולות שניפחו את הנתונים הרלוונטיים להחלטה על מנת להגיע מהר יותר למדד המיוחל. אפשר לטעון שחלק מהפעולות שבוצעו באו על חשבון השקעות ארוכות טווח אחרות.

* האמור במכתב או באתר זה אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. ** לפני כמה שנים הייתה תזת "השקעה" שצברה תאוצה מסוימת. הרעיון היה שישנן חמש מדינות מתפתחות – ברזיל, רוסיה, הודו, סין ודרום אפריקה – אשר היוו ביחד כ-42% מאוכלוסיית העולם אבל רק 23% מהתמ"ג העולמי, 30% מהשטח בעולם ורק 18% מהמסחר העולמי. הרעיון היה שהם יצליחו לצמוח בצורה מהירה יותר, אבל זה לא התממש.

מרגישים שאתם לא מבינים מה קורה עם ההשקעות שלכם בבנק? התיק שלכם בנוי ממיליון קרנות סל בלי שום סיבה? צרו קשר עוד היום במייל או באתר זוז קפיטל לבדיקת התאמה להשקעה