חיפוש

הבליינד ספוט של קרנות הסמארט בטא: הסטטיסטיקה לא מספרת את כל הסיפור

התיאוריה הבסיסית ברוב בתי הספר למנהל עסקים ברחבי העולם היא היפותזת השוק היעיל אשר טוענת כי ככל שהתנודתיות (בטא) של מניה גבוהה יותר, כך התשואה הצפויה גבוהה יותר. עם הזמן גילו חוקרים כי ישנן "אנומליות" אשר אינן מוסברות על ידי תנודתיות בלבד. חוקרים ניסו להציל את תיאורית השוק היעיל על ידי הוספת "פקטורים" אשר מנסים להתאים את התיאוריה למציאות. הגלגול האחרון של התיאוריה הוא מודל 5 הפקטורים של פאמה ופרנץ' אשר פורסם ב-2014. התיאוריה טוענת כי 5 הגורמים לתשואה עודפת הם: בטא גבוהה, גודל - חברות קטנות על פני חברות גדולות, ערך – חברות זולות על פני יקרות, רווח – חברות רווחיות, השקעה – חברות המשקיעות את עודפי הרווח שלהן בפרויקטים בטוחים על פני פרויקטים גרנדיוזיים.

חוקרים אחרים טוענים כי הם מצאו פקטורים נוספים כמו מומנטום – מניות המציגות את שיעור העלייה הגבוה ביותר על פני תקופה מסוימת, איכות – חברות המציגות שולי רווח או תשואה על הון גבוהים במיוחד ועוד.

בעשור שחתמנו עכשיו ניתן לראות מגמה מעניינת בעולם ההשקעות והיא עלייה בהשקעות הפקטורים או בשמה השני - סמארט בטא. סמארט בטא היא גישת השקעה אשר מצליחה לאחוז בחבל השיווקי משני קצותיו. מצד אחד הגישה משווקת את עצמה כפסיבית, כלומר עוקבת אחרי מדד כלשהו בהתאם לרשימת חוקים ידועה מראש. מצד שני, אותה רשימת כללים לבחירת מניות מורכבת על ידי אנשים חכמים מאוד אשר מצאו את הכללים אשר מובילים לתשואות הגבוהות ביותר.

כל מנהל השקעות אשר מוציא קרן סמארט בטא משווק בנמרצות השיטה המיוחדת שהוא מצא לבחירת המניות הרווחיות ביותר. מנהל ההשקעות ידגיש את כמות ורצינות המחקר שהביאו לתוצאות המעולות שהם מציגים. מנהל קרן יבחר פקטור, או כמה פקטורים, וימצא נוסחה שדרכה הפקטור הזה בא לידי ביטוי.

קחו לדוגמה השקעות ערך, אליהם אפשר להיחשף הן בעזרת ניהול אקטיבי והן דרך השקעה בפקטור ערך. הרעיון הבסיסי פשוט מאוד, קניית מניות של חברות בהנחה משמעותית לנתונים פונדמנטליים עכשוויים כמו נכסי החברה או רווחי החברה. קרנות אשר משווקות ערך בתור פקטור, ולא בניהול אקטיבי, בעצם משווקות נוסחה למציאת מניות בעלות פער בין שווי השוק לערך החברה. כיוון שהערכת שווי של חברה הן עניין הדורש התמחות, ניסיון וזמן, קרנות סמארט בטא משתמשות בקיצורי דרך להערכות שווי על מנת לאתר חברות שסטטיסטית יוכלו להיחשב כזולות. כלומר החברה הספציפית שתיבחר על ידיהן לאו דווקא תהיה באמת זולה, אך תיק שהם יבחרו לפי הנוסחה שהם הגדירו יכיל ערך עודף, באופן סטטיסטי.

לרוב, קרן סמארט בטא אשר מנסה למצוא חברה זולה תמדוד יחס כלשהו בין נתונים עסקיים של החברה - כמו מכירות, נכסים, יתרות מזומנים, רווחים ועוד - לבין שווי שוק החברה – שהוא המחיר של כל מניות החברה יחדיו. קרן המנסה לתת למשקיעים חשיפה לפקטור הערך תקנה סל מניות בעלות הדירוג הטוב ביותר לפי אותה נוסחה שהקרן מצאה כיעילה ביותר.

קרנות הסמארט בטא הקיצוניות ביותר בתחום הערך הן אילו הקונות חברות בעלות שווי פעילות שלילית. שווי פעילות החברה מבטא את המחיר שצריך לשלם על כל החברה. על מנת להיות בעלים של עסק יש לקנות את כל מניות החברה ולשלם בנוסף את כל חובות החברה. מנגד, ברגע שאתם בעלים של כל החברה, תוכלו למשוך את יתרות המזומנים של אותה חברה. חברה בעלת שווי פעילות שלילי היא חברה בה המזומנים בניכוי כלל החובות עולים על שווי השוק. דרך נוספת לחשוב על זה היא שאתם קונים את קופת המזומנים ומקבלים את שאר הנכסים (מפעלים, ציוד, מלאי ועוד) לגמרי בחינם. לדוגמה חברה בעלת שווי שוק של 50 מיליון בעלת קופת מזומנים של 100 מיליון וחוב של 10 מיליון תיתן שווי פעילות של 40- מיליון.

Manning & Napier – כשסמאטר בטא לא חכמה כל כך

על פניו, Manning & Napier (סימבול: MN) היא חברה זולה באופן קיצוני. מאנינג היא חברה לניהול השקעות אשר מנהלת כ-$B19 במגוון מוצרים כמו קרנות נאמנות, קרנות פנסיה, תיקים מנוהלים ועוד. בנוסף לכך, החברה מחזיקה כ-$137M במזומן לאחר ניכוי חובות. שווי השוק של החברה עומד על כ-M$30. רוכש של כל החברה היה מוציא מכיסו $30M ומיד מושך את יתרות המזומנים בחברה כך שהיה מייצר רווח מידי של $107M. מעבר לאותו רווח מידי, אותו משקיע היה מחזיק חברה לניהול השקעות המנהלת $19B, שזה כשלעצמו שווה לא מעט. לשם השוואה, אקסלנס שילמו לאחרונה כ-1% מסך הנכסים המנוהלים על מנת לרכוש את אלומות בית השקעות. אכן, לא מעט קרנות סמאטר בטא רוכשות חברות עם שווי פעילות שלילי כמו מאנינג.

מה שניתוח ממוחשב של מניות לא יודע להתמודד אתו הוא מבנה ההון המיוחד של מאנינג. אמנם כל הנתונים הנזכרים למעלה הם הנתונים המדווחים על ידי החברה ועומדים בכללי החשבונאות. מה שאפשר למצוא רק אחרי מחקר מעמיק הוא שכ-82% מהאינטרס הכלכלי מוחזק בתור יחידות השתתפות ללא זכות הצבעה, כלומר בעלי המניות זכאים רק ל-18% מכלל הנכסים והרווחים. זה אומר שאדם שהיה רוכש את כל מניות מאנינג היה עדיין צריך לשלם 30M$, אבל היה מקבל רק 18% מהמזומן ומהרווחים מחברת הניהול.

אין פה הטעיה מכוונת. כיוון שהשליטה נמצאת בידי החברה הציבורית, הדוחות מוצגים כאשר הם כוללים את כלל הנכסים וההכנסות. המקום היחיד אשר מבטא את הזכות הכלכלית של אחרים הוא סעיף בסוף דו"ח הרווח והפסד בשם "זכויות מיעוט". זה הדיווח הנכון מבחינת חשבונאית. זה אומר שלמרות שהמזומן הנמצא במאזן החברה עומד על כ-$137 מיליון, הזכויות של בעלי החברה הציבורית באותו מזומן עומד על $24 מיליון.

אלו ניואנסים עדינים שנוסחה של השקעות פקטורים או סמארט בטא עלולה לפספס. קרנות סמארט בטא הן קרנות בעלות סיפור טוב, זולות, בעלות גישה מדעית להשקעות ובלי רגש אנושי שמפריע וגורם לטעויות. הכלים האוטומטיים חזקים מאוד, אבל צריך לדעת להשתמש בהם בחוכמה.

פורסם בכלכליסט בתאריך 12/02/2020




https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3792430,00.html

©2019 BY אבישי ברקוביץ