יש עיקרון בהנדסה שאומר שצריך להשתמש בנתונים הכי אמינים שאפשר בהתחלה. אחרי שמשתמשים בנתונים הכי אמינים, משתמשים בנתונים פחות אמינים.
בפוסט הקודם עשינו הערכת שווי על בסיס עלויות שכפול של חברה. כלומר הסתכלנו רק על מה שקיים בחברה נכון לעכשיו. לא עשינו תחזיות לעתיד, לא חשבנו שהמצב הנוכחי ימשיך. הפעם אנחנו עושים הערכת שווי בדרך אחרת. אנחנו מחשבים שווי בהתאם לכוח הרווח של חברה.
ברור לחלוטין שרווחים של חברה הרבה פחות יציבים מאשר הנכסים של חברה ולכן שיטת הערכת השווי הזו פחות אמינה משיטת ההערכה המבוססת על עלויות שכפול. אם ניקח דוגמא מעולם הנדל"ן, זה כמו שהשווי של דירה יציב יותר וקל יותר להערכה מההכנסה העתידית משכירות. בחודש מסוים הדוד עלול להתפוצץ, הדיירים עלולים לעזוב וכו'.
ישנה סכנה שמרוב דובים לא נראה את היער, אז נתחיל בהסבר של מה שאנחנו הולכים לעשות. המטרה של הערכת השווי הזו היא למצוא רווח מייצג לחברה מסוימת אם החברה תישאר כמו שהיא היום לנצח.
הרווח המייצג מחושב לפי השלבים הבאים:
מציאת רווח מייצג לפני תשלום ריבית ומיסים
מציאת עלויות תחזוקה לחברה
הפחתת מיסים מייצגים
הפיכת הרווח המייצג לשווי
הפחתת החובות של החברה
מכיוון שהנושא הזה נוגע במספר מונחים טכניים, אתחיל בכמה הגדרות חשובות מעולם החשבונאות.
כל חברה מחויבת להגיש דו"חות כספיים פעם בשנה וחברות ציבוריות מפרסמות דו"חות כספיים ארבע פעמים בשנה. כל סט דו"חות כזה מורכב מארבע דוחות נפרדים:
דו"ח מאזן – דו"ח על מצב הנכסים וההתחייבויות נכון ליום האחרון בתקופת הדו"ח
דו"ח רווח והפסד – דו"ח על מצב ההכנסות וההוצאות במשך כל תקופת הדו"ח
דו"ח תזרים מזומנים – דו"ח של כל המזומן שנכנס ויוצא מהעסק בפועל בתקופת הדו"ח
דו"ח על שינויים בהון העצמי – הדו"ח מציג את השינוי בהון העצמי של החברה (הכולל את ההון שהשקיעו הבעלים ואת הרווחים שלא חולקו כדיבידנד) מתחילת התקופה של הדו"ח עד סוף התקופה של הדו"ח
כיוון שאנחנו מתמקדים כרגע בהערכת שווי לפי כוח הרווח של החברה, רוב המיקוד שלנו יהיה בדו"ח רווח והפסד, וניקח נתונים גם מדו"חות המאזן ותזרים המזומנים.
נתחיל במבנה של דו"ח רווח והפסד. הדו"ח מסודר כמו טבלה. השורה הראשונה כוללת את ההכנסות של החברה, כלומר כמה לקוחות שילמו על מוצרים ושירותים שהחברה סיפקה. אחרי השורה הזו, מתחילים להוריד הוצאות של החברה, לדוגמה עלות ייצור המוצרים של החברה, עלויות פרסום, עלות העסקת מנהלים, ריבית על הלוואות, מיסים ועוד. השורה האחרונה בדו"ח זה הרווח הנקי. כלומר כמה נשאר בכיס לבעלי החברה אחרי ששילמנו לספקים של חומרי הגלם, עובדים, בנקים, מלווים אחרים, המדינה (מיסים) ועוד.
רווח מייצג לפני ריבית ומס
המטרה שלנו היא למצוא בסיס טוב להערכת שווי החברה. איזה מספר הכי נקי בדו"ח הזה? ברור לחלוטין שלא נסתכל רק על שורת ההכנסות, משום שיש חברות שמכניסות הרבה, אבל עולה להן הרבה למכור ולכן הן לא מרוויחות. ישנן גם חברות שמכניסות מעט אבל עלות ייצור המוצרים שלהן היא מאוד נמוכה ולכן הן מרוויחות הרבה. גם השורה האחרונה, שורת הרווח הנקי, לא טובה משום שיכול להיות שהחברה משלמת ריבית גבוהה או מיסים נמוכים באופן זמני, ולכן זה לא נותן אינדיקציה טובה לעתיד.
אחת השורות באמצע דו"ח רווח והפסד נקראת EBIT (Earnings Before Interest and Tax) או בעברית רווח לפני ריבית ומס. כמובן שנצטרך להתייחס מאוחר יותר לריבית ומיסים, אבל אנחנו מתחילים עם נתון נקי יחסית.
כדי למצוא רווח מייצג נתחיל בהתאמה של ה-EBIT. אם ניקח את ה-EBIT של שנה שעברה בלבד, הוא עלול לא להיות נתון מייצג כי יכול להיות שהשנה האחרונה הייתה טובה במיוחד או גרועה במיוחד. בשביל לקבל EBIT מייצג צריך לעשות לו התאמות.
ישנן שתי דרכים לעשות התאמות.
הדרך הראשונה אומרת שלרוב החברות יש מחזור עסקים בן 5-7 שנים. כלומר בתוך ה-6 שנים האחרונות, היו שנים טובות ושנים גרועות ולכן אפשר לקחת ממוצע פשוט של ה-EBIT של 7 השנים האחרונות.
הדרך השנייה היא הפעלת שיקול דעת. אולי החברה פתחה מפעל חדש, או יצאה עם שירות חדש או הפסיקה לייצר מוצר מסוים. אנחנו יכולים להעריך כמה זה הולך להשפיע על ה-EBIT. כיוון שטבע האדם הוא להיות יותר מדי אופטימי, אם חשבנו שייקח שנה להקים מפעל חדש, ניקח מקדם ביטחון כפול ומכופל ואותו נכניס להתאמה שלנו. עדיף להיות פסימי ואז להיות מופתע לטובה מאשר להפך.
מציאת עלויות תחזוקה לחברה
אז מצאנו EBIT מייצג. עכשיו אנחנו רוצים לוודא שהחברה יכולה להמשיך להרוויח באותה המידה לנצח.
במשך הזמן מכונות מתקלקלות, דברים נשחקים, צבע מתקלף ויש צורך בתחזוקה שוטפת. בשביל זה נפנה לדו"ח תזרים מזומנים, יש שם שורה שנקראת capital expenditure - הוצאת הון - וזה בדיוק מה שאנחנו מחפשים.
גם לCapEx נצטרך לעשות התאמה קטנה. CapEx שמופיע בדו"ח כולל בתוכו גם את עלות התחזוקה וגם את עלות הצמיחה. עלויות צמיחה יכולות לכלול מכונה חדשה שקנו למפעל, שיפוץ החנות בשביל לגדול בעתיד ועוד. כדי למצוא את החלק של ה-CapEx שאחראי על צמיחה לוקחים את הרכוש הקבוע (המופיע בדו"ח מאזן) מחלקים במכירות, מכפילים בשינוי במכירות משנה שעברה.
אחרי שחישבנו את ה-CapEx של הצמיחה, נפחית אותו מה-CapEx הכללי ונקבל את עלות אחזקת החברה במצבה היום.
כבר הגענו דיי רחוק. יש לנו את הרווח לפני ריבית ומס שמייצג את החברה ולא רק שנה מסוימת. בנוסף יש לנו את עלות תחזוקת החברה במצבה היום. אז ה-EBIT פחות ה-CapEx של האחזקה מייצגת את החברה. נשארו לנו רק להתייחס לריבית ולמיסים.
הפחתת מיסים מייצגים
המיסים ידועים. שיעור מס החברות בישראל עומד על 23% אז צריך להפחית את זה מהרווח. מכפילים את הרווח מהשלב הקודם ב-0.77 בשביל להוריד מס (או כל מספר אחר שמתאים לשיעור המס במדינה בה החברה משלמת מיסים).
הפיכת הרווח המייצג לשווי
מעולה! יש לנו רווח מייצג לחברה לפני ריבית. אנחנו צריכים להחליט כמה תשואה אנחנו רוצים מהחברה הזו בשביל להפוך את הרווח לשווי כולל לחברה. בשביל להחליט אני חושב על שני קיצונים. הנכס הכי בטוח בעולם זה אג"ח ממשלתי ל-10 שנים (גם בישראל וגם בארה"ב שיעור התשואה על אג"ח ל-10 שנים עומד על 2%-3%). הנכס הכי מסוכן בעולם זה קרנות הון סיכון. הדרך למדוד את התשואה הנדרשת מקרן הון סיכון זה לשאול כמה קרן VC צריכה להחזיר למשקיעים שלה בשביל לגייס עוד קרן. התשובה לשאלה הזו היום היא סביב ה-14%-15%.
לרוב החברות נדרוש 7%-12% רווח. חברה בעלת הכנסות מאוד יציבות תהיה קרובה יותר לאג"ח, חברה בעלת הכנסות תנודתיות יותר תהיה קרובה יותר לקרן VC. נניח שמצאנו שהרווח המייצג של חברה עומד על 100. אם יש לה הכנסות מאוד יציבות נעשה 100/0.07 כלומר שווי של 1,428. אם ההכנסות פחות אמינות אז נחשב לדוגמה 100/0.11 שזה יוצא 909. כלומר ככל שהחברה יותר מסוכנת, היא שווה פחות.
הפחתת החובות של החברה
אני יודע מה אתם אומרים עכשיו. "סבבה, הכנסת לנו המון נתונים, סיבכת לנו את החיים ואחרי כל זה שכחת את הריבית". בלי לחץ. הנה זה מגיע. לוקחים את שווי החברה שיצא לנו ומפחיתים את החוב של החברה. הרי הריבית נובעת מהחוב ולכן הרבה יותר פשוט להתייחס ישירות לחוב. לדוגמה, אם לחברה יש חוב של 150 (המידע הזה מופיע בדו"ח מאזן), ניקח את ה-909 שיצא בחישוב הקודם, נפחית 150 ונקבל 759.
בפעם הבאה נדבר על הערכת שווי של צמיחה.