הנה אנשים מגולגלים בתוך נייר עיתון ... חיים בתוך קופסה

עולם הפנטזיה והמדע בדיוני אוהב להשתמש ברעיון של עולמות מקבילים למציאות. לעיתים מדובר בעולמות בעלי גוון מפחיד כמו בסדרה הפופולרית "דברים מוזרים", עולמות מצחיקים כמו בספר "אנשי השטיח" של טרי פראצ'ט, או סתם עולם דומה אך לא זהה כמו בעולמות של גיבור העל "הפלאש". הרעיון המרכזי תמיד זהה – במקביל לעולם שלנו מתקיים עולם שלם מלא באנשים בעלי תקוות, חסרונות, יתרונות. ברוב המקרים רק יחידי סגולה מסוגלים לראות את העולם המקביל הזה בעוד כל השאר חיים את חייהם.

קרטון

אין צורך להרחיק לעולמות דמיוניים. עולם העסקים מספק לנו עולמות מרתקים מלאי תככים ומזימות שרוב העולם לא הקדיש להם מחשבה שנייה. קחו לדוגמה את עולם הקרטון. ישנה תחושה שארגזים מופיעים דרך פלא כשצריכים לעבור דירה, אבל מאחורי אותה קופסה יש עולם שלם.

עולם הקרטון והנייר הוא תחרותי מאוד. ראשית, עולם הקרטון איננו ממותג – הלקוח, מנהל תפעול של מפעל כזה או אחר, שהזמין קרטון משני יצרנים שונים יתקשה לומר אם ארגז מסוים הגיע מיצרן א' או ב'. מדובר במוצר סטנדרטי לגמרי – נדיר להרים ארגז ולהרגיש שמדובר ב"קרטון באיכות גבוהה". בנוסף, טכנולוגיות הייצור הן סטנדרטיות – כל היצרנים רוכשים את אותן המכונות מאותם יצרנים ועלויות האנרגיה לייצור דומות.

ניתוח אסטרטגי מגלה כי כל התחום אמור להתנהג כמו קיר לבן, אחיד ומשעמם. ברגע שיצרן קונה מכונה חדשה המייצרת ביעילות גבוהה יותר ומצליח לייצר לעצמו רווח מיוחד, יבואו המתחרים שלו, יעשו אותו דבר, יורידו מחירים והרווח יעלם. אם יצרן מנסה להעלות מחירים, הלקוחות פשוט עוברים ליצרן אחר. אין יתרון תחרותי לשום יצרן ולכן הרווחים של כולם אמורים להיות יחסית אחידים.

חברת האריזות של אמריקה

הכירו את Packaging Corporation of America (סימבול: PKG). חברת האריזה היא תאגיד שנולד ב-1959 על ידי איחוד של שלוש חברות קרטון גדולות. היא יצרנית נייר וקרטון גלי השלישית בגודלה בארה"ב הן במונחי ייצור והן במונחי מחזור. והיא מפעילה 95 מפעלים לייצור קרטון גלי, 6 מפעלים לייצור גלילי קרטון גלי ו-2 מפעלי נייר.

חברת האריזה בעלת קווי יצור אינטגרליים כמעט מלאים. מפעל רגיל מקבל חומרי גלם ספציפיים – סיבי עץ מעובדים למחצה ודלקים כמו גז, סולר או פחם. אותו מפעל מייצר תוצרי לוואי שונים, הן כימיקלים והן שאריות סיבי העץ, וצריך למחזר את הפסולת שלו. כ-95% מהמפעלים של חברת האריזה בעלי כושר ייצור גמיש בשימוש במגוון חומרים כמו עץ קשה, עץ רך ומקורות ממוחזרים. המפעלים גם משתמשים בכ-95% מחומרי הגלם כך שהם חוסכים גם על טיפול בפסולת.

בבחינת מקורות האנרגיה של המפעלים - 62% מתצרוכת האנרגיה מגיעה מתוצרי לוואי של תהליך היצור במפעל, 27% גז טבעי, 9.5% מפסולת עץ ורק כאחוז מגיע מדלקים אחרים. תהליך הייצור של חברת האריזה הוא בין הנקיים והיעילים בתעשייה.

רווחים עודפים

כשמנתחים את חברת האריזה, נדמה שמצאנו את גוליבר בארץ הליליפוטים. העולם הנסתר מראה פתאום שיש בעולם הקרטון מוכשרים יותר ומוכשרים פחות. שולי הרווח של חברת האריזה בשנה האחרונה עומדים על כ-7%, פי שלוש מהמתחרה הבאה - International Paper (IP) - אשר מציגה שולי רווח של כ-2.37%. בשנים "נורמליות" (כלומר שנים ללא מגפה עולמית), עומדים שולי הרווח של חברת האריזה סביב ה-10%. שולי רווח גבוהים כל כך מצביעים על חברה מיוחדת.

בחינת שולי הרווח של חברת האריזה לעומת מתחרותיה מעלה חשד כי היא בעלת חפיר כלכלי – הגנה כלשהי ממתחרים. חפיר כלכלי יכול להגיע ממספר מקורות כמו נאמנות למותג, אינטגרציה עם לקוחות, מונופולים מקומיים ועוד. דוגמה נהדרת לחברה בעלת חפיר היא חברת קוקה קולה. כמה שלא ננסה, לא נצליח למכור "קולה זוז" במחיר ובכמות שקוקה קולה מצליחה. המותג של קוקה קולה כל כך חזק שאי אפשר לתקוף אותו ולכן הוא מהווה חפיר. במושגים הפשוטים ביותר, כאשר לחברה יש הגנה ממתחרים היא מתרגמת את ההגנה הזו לרווחים עודפים, כלומר חברה שעושה בדיוק אותו הדבר כמו חברה מתחרה אך מרוויחה יותר. גם חברת חברת האריזה נהנית מחפיר כלכלי מסוג מונופול אזורי.

למרות שקרטון איננו מוצר יקר, הוא תופס נפח גדול. כיוון שנפחו גדול אי אפשר להוביל אותו למרחקים גדולים בצורה כלכלית. לא רק שאין סכנה של הצפת השוק בקרטון מיובא מסין, מספיק שמדובר בהובלה למרחקים קצרים יחסית ועלויות השילוח הופכות את התחרות ללא כדאית. חברת האריזה לא מכריזה על כך בראש חוצות אך היא מפעילה אסטרטגיה מתוך השיר "העיירה הזו אינה גדולה מספיק לשנינו" של להקת הפופ ה"ספארקס".

חברת האריזה מקימה או קונה מפעלים רק באזורים בהם השוק המקומי גדול מספיק לספק תעסוקה מלאה למפעל שלה אבל לא מספיק גדול שמפעל חדש יוכל להיכנס לאזור. בפועל כל מפעל חולש על רדיוס אפקטיבי של כ-150 מייל. בנוסף כשאין יצרן אחר קרוב, אפשר לגבות מחירים גבוהים יותר – כ-1400 דולר לטון קרטון לעומת כ-830 דולר לטון של IP. קצת בדומה לארטיק שעולה יותר בחוף הים. בנוסף, המפעלים האינטגרליים, אשר משתמשים בפסולת המפעל כמקור אנרגיה, מוזילים את עלות הפעלת המפעל. האסטרטגיה הזו של מונופולים מקומיים גרמה לשולי הרווח לתפס מכ-6.5% לפני עשור לכ-10% היום.

ברמת שוק הקרטון הביקוש עלה בכאחוז בשנה בעוד כושר הייצור עולה בכ-1.2% בשנה בעשור האחרון. כשהיצע עולה על ביקוש אנחנו מצפים לראות ירידת מחירים מתמשכת, אלא שלא כל כושר הייצור נוצל במלואו. למרות זאת הצטברו מלאים אצל הצרכנים והיצרנים של הקרטון ששוחררו לשוק ב-2019 שאופיינה בירידות מחירים זמניות. מיד אחר כך סבלה התעשיה מסגירת מפעלים בגלל הקורונה. 2021 תהיה שנה טובה אחרי שנתיים קשות.

היה אפשר לחשוב ש-חברת האריזה היא רק סיפור של התייעלות, הנהלה מוכשרת שמקצצת בהוצאות ומצליחה למצוא עוד כמה שולי רווח. כשמתסכלים על IP המתחרה, המחזור שלה צמח בעשור האחרון בכ-50%. הצמיחה נובעת בחלקה מאינפלציה – עליית מחזור כתוצאה מעליית מחירים נומינלית. חלקו החשוב של הצמיחה מגיע מצמיחת השוק. אם חברת האריזה הייתה חברה רגילה, היינו צופים לראות את המחזור שלה צומח באותה מידה כמו IP ובדומה לתעשייה. בפועל צמח המחזור שלה ב-250% בזכות צמיחה אורגנית ורכישות של מפעלים העומדים בקריטריונים. הם כובשים את התעשייה, מוכרים במחיר גבוה, ומגדילים את שולי הרווח שלהם.

בעצם, חברת האריזה היא אוסף משובח של כ-100 מונופולים מקומיים בעלי יעילות ודיוק של שעון שוויצרי המשרתים כ-17,000 לקוחות בכ-35,000 מיקומים שונים, ושאינה תלויה בלקוח מרכזי יחיד. זאת ועוד, הם גובים מחירים גבוהים מהממוצע הארצי ולקוחותיהם לא מחפשים אלטרנטיבות בצורה שתאפשר חדירת מתחרה.

כשמשווים את חברת האריזה למתחרות, זה כמו להשוות טלוויזיה בצבע לשחור לבן. מתחרותיה של חברת האריזה ברמה הלאומית הן International Paper (IP), WestRock (WRK) ו-Georgia-Pacific וכן מתחרות מקומיות רבות. שולי הרווח בשנה האחרונה בענף התכווצו בגלל הקורונה ועומדים על 2.37% ל-IP והפסד אצל WRK המתחרות. חברה ללא ייתרון תחרותי תייצר שולי רווח של כ-5% בענף זה. כל היתרונות שצוינו לעיל – מונופולים אזוריים, יעילות בתפעול, מפעלים אינטגרטיביים אשר חולשים על יותר משרשרת הערך – מאפשרים ל-חברת האריזה להציג את שולי הרווח הגבוהים בענף.

שווי ותזמון

הרווח המייצג של חברת האריזה עומד על כ-700-800 מיליון דולר בשנה גם אם לא תכבוש נתחי שוק חדשים. חברה איכותית כזו בתחום כזה יכולה להצדיק רכישה בשווי של מכפיל 16 מה שמעמיד את ערכה הכלכלי קרוב מאוד לשווי השוק שלה, 12 מיליארד דולר. אמנם החברה נסחרת היום במכפיל 26 (כלומר שווי שוק חלקי הרווח השנתי), אך בהנחה שתהיה שנה בלי סגר והרווחים של חברת האריזה יעלו מכ-470 מיליון (12 חודשים אחרונים) ל-750 האופייניים יותר, המחיר מייצג מכפיל רווח סביר של 16. מי שקונה היום משלם מחיר מלא על החברה. המחיר היום – הרווחים השנתיים של כ-750 מיליון חלקי שווי השוק של כ-12 מיליארד – משקפים תשואה של כ-6.25% מבלי להתחשב בצמיחה וצפוי לראות תשואה של 6.5% בשנה – פי 3 מהשקעה ב-S&P 500, אבל קשה למשקיעי ערך לקנות חברות במחיר מלא.

מי שמשלם היום $133 למניה יראה רווח צנוע. מי ש"יגזור וישמור" לפניקה בשווקים כשכולם קפואים במקום רק מנסים למכור יוכל לקנות במחיר אטרקטיבי ולראות רווח גדול בהרבה. חשוב לזכור כי רק במרץ 2020 חברת האריזה נסחרה במחירים הנמוכים ב-40% מהמחירים היום.

הקפאון שמשתלט על אנשים בתקופת ירידות נובע ברוב המקרים מחשש ליציבות החברות. במרץ 2020 התחילו לסגור את הכלכלה העולמית ופעילי שוק ההון תהו אם חברות יוכלו להמשיך לשלם שכר כשהן לא מייצרות דבר. לחברת האריזה חובות של כ-2.48 מיליארד דולר מול מזומנים בשווי של כמיליארד דולר. החובות מתחילים להיפדות בנובמבר 2023 כך שסיכון נזילות מידי הוא סיכון נמוך למדי.

למגירה

כפי שכבר נכתב, חברת האריזה איננה "מניה חמה". למעשה, היא חברה לוהטת בעלת מניה פושרת. כשיש ירידות בשווקים וכולם בפניקה הם לא יודעים מה לעשות. עבור קוראי טור זה התשובה ברורה – כשהשוק יורד ו-חברת האריזה יורדת עם השוק, קונים בזריזות משום שכבר עשינו את שיעורי הבית שלנו עכשיו.