חיפוש

גם אחרי קורונה, אנשים צריכים בגדים נקיים

"פרדוקס ברקוביץ" קובע כי קיים יחס הפוך בין כמות המציאות בשוק ההון לבין הרצון של הפעילים לנצל אותן. כשהשווקים גואים, כולם מחפשים מציאות, וכשהשווקים נופלים, פעילים מתעסקים בשטויות במקום לקנות. נראה שבשבועות האחרונים כלל המשקיעים שכחו שתפקידם הוא למצוא מציאות והפכו לאפידמיולוגים חובבים. המטרה האולטימטיבית שלהם היא למצוא את תחתית השוק. "אם אוכל לדעת מתי המשק ייפתח לפעילות רגילה", הם אומרים לעצמם, "אדע בדיוק מתי להיכנס". אבל הם טועים. השווקים הפיננסיים יתחילו לעלות הרבה לפני שהחדשות יתחילו להיות טובות שוב. בדיוק כפי שקרה כששוק המניות היה בתחתית במרץ 2009, חודשים לפני שהכלכלה התחילה להתאושש. זה קרה גם באפריל 1942, הרבה לפני שאפשר היה לראות ניצחון ברור של בעלות הברית במלחמת העולם השנייה. בדומה מאוד לשפל של יולי 1932, תשעה חודשים לפני שפרנקלין רוזוולט הפך לנשיא והתחיל לשקם את הכלכלה. בכל אותם מקרים, מי שחיכה לחדשות טובות בכלכלה הריאלית, פספס עליות של עשרות אחוזים בשוק ההון. לכן קונים כשיש מבצעים, ולא מחכים לחדשות הטובות מהעולם האמיתי. איפה יש מבצעים? אז איפה יש מבצעים? השאלה צריכה להיות כמעט הפוכה, איפה אין? המחירים מציעים הנחות עמוקות על השווי הסביר של חברות רבות. לדוגמה ווירפול (Whirlpool, סימול WHR), יצרנית מוצרי חשמל עולמית, המשווקת את מוצריה בין היתר תחת המותגים אמנה, קיטשן אייד, מייטאג ובאוקנכט. ווירפול מחזיקה בכ־15% משוק מוצרי החשמל הלבנים בארה"ב בעזרת החטיבה האמריקאית שלה — הגדולה והרווחית מבין החטיבות שלה. נתח השוק שלה בארה"ב ירד משנת 2017 עד אמצע 2019 בעקבות תחרות עזה מצד LG וסמסונג. "תחרות עזה" היא דרך מנומסת להגיד שהקוריאנים מכרו במחירי עלות כדי לתפוס נתח שוק. בנוסף, ווירפול נפגעה מכך שאחת הקמעונאיות הגדולות שעמה עבדה, סירס, הפכה חדלת פירעון והמלאי שלה התכווץ. עד אמצע 2019 ניכרה תחרות פרועה. הממשל בארה"ב הגביל את הכמויות המותרות ליבוא מכונות כביסה ומייבשים לשוק האמריקאי, הקרוב ל־9.5 מיליון יחידות בשנה, ל־1.2 מיליון יחידות בשנה. ב־7 בפברואר המגבלה הפכה רבעונית - ל־300 אלף יחידות ברבעון, כדי למנוע יבוא מסיבי לפני המכירות הכבדות של האביב. LG וסמסונג החלו לייצר בארה"ב אבל עמדו בקצב של כ־1.5 מיליון יחידות, מול צפי של 3 מיליון. למרות השיפור במרחב העסקי, שהיה צפוי להשפיע לטובה על דו"חות 2020, בתחילת השנה נסחרה ווירפול בשווי שוק של כ־10 מיליארד דולר. מכפיל ההון, שעמד על כ־9, מייצג תשואה חזויה של כ־11% - מחיר מעולה בזמנים של ריבית אפסית. הצפי לפני הקורונה עמד על רווח של 17.5-16.5 דולר למניה. כ־55% מהמכירות מגיעות מהחלפה (מכונת הכביסה הישנה התקלקלה), 25% ממעבר לבית חדש ו־20% מהרצון להתחדש. מכוסה מבחינת מזומנים בימים כאלה, של משבר בשווקים, הפוקוס עובר מהרצון לצמוח לרצון לשרוד. תחזיות ההנהלה, דו"ח התזרים, דו"ח הרווח וההפסד ואפילו הנכסים הקבועים במאזן הופכים, בדומה לחלק מהפוליטיקאים היום , ללא רלבנטיים. הנושא שמעניין משקיע בימים של כלכלה מורדמת ומונשמת הוא פרק הנזילות בדיון ההנהלה על מצב העסקים של החברה. בתום 2019 החזיקה ווירפול כ־2 מיליארד דולר במזומן. רוב הסכום הוחזק בחשבונות החברות־הבנות במדינות שונות, כך שהיה חשוף לסל מטבעות מפוזר (יואן סיני, ריאל ברזילאי, דולר ארה"ב, רופי הודי ועוד רבים וטובים). במהלך ינואר החברה החזירה חוב על נייר מסחרי בסדר גודל של כ־274 מיליון דולר, כך שנשארו לה כ־1.7 מיליארד דולר. לחברה יש חוב לטווח ארוך של כ־4.7 מיליארד דולר, מתוכו רק 559 מיליון דולר עומדים לפדיון השנה. במילים אחרות, החברה במצב נהדר מבחינת נזילות, עם 1.1 מיליארד דולר אחרי תשלום חובות לטווח ארוך. ברוח החג — אילו היה לנו רק מזומן, דיינו. חברות נקטו צעדים חריגים כדי שמעט המזומן שיש להן יספיק עד סוף המשבר. חברות מורידות הוצאות קבועות כמו שכר דירה ושכר עובדים על מנת לעבור את התקופה ולשרוף מזומן בקצב אטי יותר. תחת צעדים כאלה, 1.1 מיליארד יכולים להספיק גם לשנתיים. מבחינת יכולות הייצור, יש לווירפול כעשרה מתקני ייצור בארה"ב, ובנוסף במקסיקו, פולין, סלובקיה, רוסיה, הממלכה המאוחדת, איטליה, טורקיה, גואטמלה, קולומביה, ברזיל, אקוודור, פרו, ארגנטינה, צ'ילה, סין, הודו, אוסטרליה וסינגפור. אמנם נגיף הקורונה מתפשט וסגרים מוטלים על מדינות, אך ההסתברות לאפס הכנסות והשבתת כל הייצור העולמי של ווירפול נשמעת קלושה. למעשה, מתחרים קטנים ומקומיים במדינות השונות כנראה יגיעו לחדלות פירעון וישאירו מקום לווירפול לגדול. המתחרות הגדולות, LG וסמסונג, צריכות להתמודד עם מפעלים לא בשלים ובעיות ייצור בזמן משבר. היום שאחרי הקורונה ישנם מוצרים שספק רציני אם יש בהם צורך בכמויות ובמחירים שקדמו לקורונה. למשל, האפשרות שבמיתון נמשיך לראות ילדים בני 12 עם סמארטפון של אפל ב־1,000 דולר. אבל גם אם מפגישות זום עולה שבשבועות האחרונים אנשים מחליפים בגדים בתדירות נמוכה מהרגיל, עדיין תהיה מכונת כביסה בבית אחרי הקורונה. לפיכך, 55% מההכנסות של ווירפול (החלפת מכונה מקולקלת) לא הולכות לשום מקום. שאר ההכנסות לא יירדו לאפס ויחזרו לעצמן אחרי המיתון. בנוסף, כלכלות העולם יצטרכו לשקם את עצמן על חשבון כלכלות אחרות, כלומר צפויה החמרת ההגבלות על יבוא. בעקבות המשבר, שווי השוק של ווירפול נחתך בחצי ל־4 מיליארד דולר והיא נסחרת במכפיל של 3.5, המייצג תשואה של 28% בשנה. שווייה אחרי התאוששות הכלכלה עומד על כ־12 מיליארד דולר. ווירפול תשרוד את המשבר הזה ותחזור לפעילות, והמשקיעים יראו את השקעתם מוכפלת ויותר. אין ספק שהחיים והכלכלה יהיו טובים פחות לפני שיהיו טובים יותר. הרגש אומר לחכות עד שנדע מתי החיים ישובו לסדרם. הראש והנתונים אומרים שיש מבצע מטורף ושצריך לנצל אותו, גם אם יהיו ירידות נוספות. השאלה שנשארה למשקיעים היא אם הם מרגישים את הפחד או יודעים שיהיה טוב.


פורסם בתאריך 21/04/2020 בכלכליסט.

https://www.calcalist.co.il/articles/0,7340,L-3809550,00.html

©2019 BY אבישי ברקוביץ