הטור הזה מעט שונה מבדרך כלל. טור רגיל כולל סקירה על חברה שנסחרת במחיר נוח מול השווי שלה. אפשר לציין את הטור על CWGL (ירדה 10% מאז הסקירה, ועדיין מהווה הזדמנות השקעה משמעותית) ואת הטור על YRIV (תזת הסקירה הייתה שורט ואכן המניה ירדה 95% מאז שהטור פורסם).

בשבועות האחרונים לא כתבתי טור חדש וקיבלתי תלונות. "בדיוק כשיש ירידות וצריך אותך, אתה לא כותב כלום". אכן, כשיש נפילות בשווקים, אנחנו יוצאים למסע קניות מפרך, משום שהרווח נוצר בקניה, לא במכירה. עדיין, כשיש ירידות אנשים נוטים לפאניקה. אולי נחכה קצת ונראה לאן השווקים? איך אנחנו יודעים שאפשר לקנות ומה המחיר הנכון? אם הסתכלתם על יועצי ומנהלי השקעות למיניהם וחשבתם שהם רצים כמו זומבים, בלי מטרה או כיוון, ורק מגיבים לגירויים חיצוניים, אתם לא רחוקים מהאמת. זוז קפיטל נוצרה כדי לעמוד מעל לכל הרעש של שוק ההון, כדי להגיד שעם יד יציבה על ההגה וקצת הגיון בריא, אפשר להגיע רחוק מאוד.

המשורר היווני ארכילוכוס אמר “We don't rise to the level of our expectations, we fall to the level of our training.” בתרגום חופשי: "אנחנו לא מתעלים על עצמנו במצב אמת, אנחנו נופלים לרמת ההכנה שלנו." בזמנים שקטים, אפשר להיכנס לעומק של חברה, להבין מה היא עושה ואיך היא מרוויחה כסף. כשיש נפילות בשווקים, אנחנו יודעים מה תוכנית המגירה וכמה החברה שווה. כשאחרים מתרוצצים לחפש "מניות דפנסיביות" או "מקטינים חשיפה", אנחנו שותים קפה בנחת וקונים את הפאניקה של אחרים. סדרת הטורים הבאה תיתן לכם, חברה שלא נסחרת במחיר שהיינו מתקרבים אליה, אבל במחיר נמוך יותר, כנראה שיהיה אפשר לקנות אותה בלי לפחד, משום שאנחנו עושים את שיעורי הבית שלנו היום.

דגים, רבותי (וגברותי), דגים

היום נעסוק בחקלאות, ספציפית חקלאות דגי סלמון או אלתית בעברית. נתחיל דווקא ממגמות עולמיות, צמיחה ודברים אחרים שאנחנו נוטים להתעלם מהם. בדרך כלל אנחנו מסתפקים בלהגיד שמחר לא יהיה גרוע מהיום, אבל יש שיפיקו תועלת מהמידע.

הביקוש

הביקוש העולמי לסלמון צומח ב-20 השנים האחרונות בקצב ממוצע של 6% (כלומר יש שנים טובות יותר וטובות פחות). צריכת הסלמון בעולם המפותח צומחת כל שנה במספרים חד ספרתיים נמוכים - 4% בארה"ב, 4% באירופה, 1% ביפן (למתעניינים כדאי לקרוא על ההיסטוריה המרתקת של סלמון ביפן וספציפית על איך מהלך שיווקי הפך את דג הסלמון למשהו שמקובל להכניס לסושי ופתח את שוק הייבוא של סלמון ליפן). בעולם המתפתח - ברזיל, דרום מזרח אסיה וסין - הצמיחה השנתית עומדת על סביב ה- 20% בשנה.

הצמיחה הגבוהה במדינות המפתחות קשורה הן בצמיחת האוכלוסייה והן בצמיחת ההכנסה לנפש. מי רוצה לאכול אורז 7 ימים בשבוע כשהכיס מאפשר דברים בריאים וטעימים יותר. בתור מוצר פרמיום, סלמון הוא אחד המוצרים האחרונים שמצטרפים לחגיגה. בעוד שאמריקאים ואירופאים כבר צורכים 2 קילו ו-1.35 קילו לאדם לשנה בהתאמה, הסינים צורכים רק 70 גרם. יש לאן לצמוח.

כשמשווים את הסלמון לחלבונים אחרים מן החי - עוף, בקר וחזיר - לסלמון יש את היחס הטוב ביותר בין מזון לדגים למנה שמוגשת בסופו של דבר (כמה קילו מזון לבעלי חיים הופך לקילו של אוכל על הצלחת שלנו). לסלמון יש גם את היחס האכיל הטוב ביותר (לדוגמה כמה קילו של אוכל יש בעוף שלם של קילו וחצי). הסיבה ליחסים האלה היא שדגי סלמון הם יצורים בעלי דם קר, והם לא צריכים "לבזבז" אנרגיה על חימום הגוף. אבל בואו נשים את הדברים בפרופורציה – כיום בני אדם צורכים בכל שנה 112.3 מיליון טונות חזיר, 109 מיליון טונות עוף, 67 מיליון טונות בקר ורק 3.6 מיליון טונות סלמון. ככל שהעולם עובר למזון בריא, יעיל וידידותי יותר לסביבה, שוק הסלמון הצנוע ירוויח מזה.

הגיוני להניח שהמגמות האלו ימשיכו בעתיד. הצפי לצמיחה באוכלוסייה העולמית מ-7.6 מיליארד היום ל-9.8 מיליארד ב-2050, העלייה המתמשכת באיכות חיים של אזרחים בסין ושאר העולם המתפתח, המודעות ההולכת והגדלה לאוכל בריא יותר וההימנעות מבשר אדום - כולם תומכים בהמשך צמיחה של 6%-7% לשוק הסלמון בעתיד הנראה לעין.

ההיצע

היצע דגי הסלמון מגיע משני מקורות, דגי פרא ודגים מחקלאות ימית. מאיפה יגיע ההיצע העתידי? שאלה מצוינת. רמות הדיג הנוכחיות לא מאפשרות צמיחה של אוכלוסיית הפאר כך שלא משם צפויה הישועה.

נשארנו עם החקלאות הימית. אי אפשר להקים בריכת דגים בכל מקום בעולם ולהתחיל לגדל דגי סלמון. התנאים העיקריים הם טמפרטורת מים של 8-14 מעלות צלסיוס, זרמים חזקים כדי שהדגים יוכלו לנוע בחופשיות וסביבה רגולטורית תומכת.

הנקודה הראשונה מצמצמת את אזורי הגידול לרצועות רוחב מסוימות מסביב לכדור שעליו אנחנו חיים. מעשית, מדובר על נורבגיה, צ'ילה, פארו, סקוטלנד, אירלנד, מזרח ומערב קנדה, מזרח רוסיה וטסמניה. ישנם הבדלים עצומים בין יכולות היצור של האזורים השונים. כיום, נורבגיה מספקת כחצי מהתוצרת העולמית של דגי הסלמון, צ'ילה מספקת כרבע. איי פארו מספקים כ-3%.

שאר המקומות בעולם מגדלים בקיבולת גבוהה למדי כתלות באזורי הגידול האפשריים. במילים אחרות, למרות שקנדה וטסמניה רשומות כמקומות אפשריים לגידול סלמון, עדיין אין שם את השילוב המיוחד של זרמי מים מתאימים, מבנה חוף מתאים, כמות כוח אדם מספיק שגר באזורים שמאפשרים גידול, רגולציה תומכת ועוד. השינויים שיאפשרו גידול מאסיבי יותר באזורים הללו עצומים ודורשים עמידה בתנאים קשים מאוד.

הנקודה האחרונה פשוט דורשת שהפוליטיקה באותה מדינה תתמוך בגידול דגי סלמון. גידול סלמון נחשב מאוד מזהם, בגלל זיהום מי ים. הרצון הפוליטי לגדל סלמון במקומות השונים בעולם לא צפוי להשתנות לטובה, ואנחנו עדים לכך שאפילו בנורבגיה וצ'ילה לרישיונות לגידול דגים מתווספות מגבלות וקשיים בגלל דרישות להפחתת זיהום.

טכנולוגיות גידול אלטרנטיביות – בריכות דגים

ישנם כמה טכנולוגיות שונות לגידול דגים ביבשה. עיקר ההבדל נובע מכמות המים שנדרשים לתפעול הבריכות. השיטות הפחות מתקדמות, Flow through, כוללת החלפת כלל המים בבריכות באופן כמעט רציף (צריכת מים אדירה, צריכת אנרגיה נמוכה יחסית). השיטות המתקדמות ביותר נקראות Recirculating Aquaculture Systems (RAS) שבהן מנקים ומטפלים במים במקום (צריכת מים אפסית, צריכת אנרגיה גבוהה יחסית). טכנולוגיות RAS דורשות גם מזון מיוחד שיוצר צואת דגים שקל יותר לטפל בה.

שיטות גידול אלטרנטיבות כמו בריכות דגים לא הצליחו ליצור אלטרנטיבה ראויה עד כה בין אם מדובר במערכות FT או מערכות RAS. ברור שיש רצון למקם בריכות דגים קרוב לשווקים גדולים ולחסוך בעלויות שינוע או באזורים בעולם בעלי שכר ממוצע נמוך, ולחסוך בעלויות שכר. המחקרים האקדמאיים שעוסקים בגידול סלמון בבריכות דגים סובלים ממדגם מייצג קטן מדי ובכל מקרה, לא נותנים תמונה ברורה של כדאיות כלכלית בבריכות כאלה.

קצת קשה לקבוע לכאן או לכאן, אז אתן כמה נתונים ותוכלו להחליט בעצמכם. הפרויקט הגדול בעולם של גידול דגי סלמון ביבשה (כלומר בבריכה) הוא פרי פיתוח של Atlantic Sapphire (סימבול: AASZF). אטלנטיק מפעילה מתקן שמייצר 3000 טון תחת הגדרה של "פיילוט תעשייתי" בדנמרק מאז 2011. הם בתהליכים של לפתוח מתקן של 90,000 טון במיאמי בשביל לתת מענה לשוק האמריקאי הגדול. אטלנטיק טוענים שהמתקן החדש יכול לספק דגים בעלות של 36 כתר נורבגי לקילו לעומת עלות של 53 כתר נורבגי לקילו של חקלאי נורבגי רגיל (כולל עלויות שילוח לארה"ב). השינוי במבנה העלויות מתחלק כך: 1 NOK חיסכון בעלויות, 15 NOK חיסכון בעלויות הטסת הדגים, 6 NOK חיסכון בעלויות תפעוליות שונות ומנגד עלות גבוהה יותר של 5 NOK על ריבית ופחת.

בואו נגיד שאני סקפטי. ראשית, הפחת על בריכות דגים לזני דגים אחרים בדרך כלל גבוהות יותר.

שנית, אני דיי בטוח שארה"ב היא מדינה גדולה, ושמיאמי נמצאת בקצה אחד שלה (לא בדקתי את הנתון הזה לאחרונה, אז אתם מוזמנים לוודא). הייתי מאוד שמח לקבל קצת פרטים מאטלנטיק שיסבירו איך הם חושבים להעביר דגים ממיאמי לקליפורניה (צרכנים כבדים של סלמון) כשאני לוקח דג סלמון בסופר ממש לפני הקופה, שם את הדג בצידנית עם קרח, רץ הביתה וישר למקרר בלי להגיד שלום לאשתי בדרך. יכול להיות שהעלויות הנוספות מחושבות באותם 15NOK, אבל הרשו לי לפקפק. הערכות של המקורות שלי מעידים על עלות של 39-45 NOK לקילו בפרויקט הזה.

בנוסף לכל זה, התוכנית למעבר לתפוקה מלאה כוללת 3 פעימות. פעימה ראשונה של 10,000 טון בשנה הראשונה (2020), פעימה שניה של 20,000 טון ב-2023 ופעימה שלישית של 60,000 טון ב-2026. 7 שנים. התקדים היחיד שיש בתוך החברה זה הפרויקט בדנמרק שעדיין מפסיד כסף אחרי 8 שנים של פעילות. אם הייתי צריך לנחש (אטלנטיק היא לא הנושא של הסקירה היום), אטלנטיק תרגש את המשקיעים עד 2020 ותעלה הרבה. ברגע שהמציאות תתפח על פניהם, המניה תצלול כמו אבן. אטלנטיק העבירה את קבוצת הדגים המסחריים הראשונה לבריכות בימים האחרונים.

נניח לרגע שהפרויקט של אטלנטיק יתרומם. אנחנו עדיין סקפטיים אם נראה בריכות דגי סלמון ברחבי העולם. כמו כל סוג של חקלאות ישנם תנאים טבעיים מסויימים שדרושים לתמוך בחקלאות, וביחוד גישה נוחה לכמויות עצומות של מים. כל מי ששיחקו ים יבשה בתור ילדים יודעים שיבשה זה לא ים וקשה מאוד להיפטר ממי מלח כשנמצאים רחוק מהים. מעבר לאינספור מחקרים אקדמאיים שמראים הצפת קרקע במי מלח מעקרת לחלוטין את הקרקע ישנן דוגמאות חיות. במלחמת 80 השנים, מורדים הולנדיים הציפו את אזור זיילנד במי ים וגרמו לאדמה להיות בלתי ראויה למגורים למשך כמה דורות.

מעבר לפרויקט של אטלנטיק, נעשו כמה ניסיונות ברחבי העולם של חקלאות ימית ביבשה כאשר המפורסם שבהם הוא Niri שבסקוטלנד. ב-2016, חוות הסלמון היבשתית הגדולה בעולם. ב-2017, זיהום המים בחומר ניקוי שגרם לאיבוד כל התוצרת ואיבוד כל המים בתהליך. ב-2018, המייסד והמנכ"ל פוטר והמתקן עומד למכירה.

ישנם שחקנים רבים בתחום עם תוכניות להגיע לנפחים עצומים. התחום קצת דומה לקריפטו בחוסר הבשלות שלו. אין ספק שבסוף תהיה אפשרות לגידול סלמון בבריכות דגים משלב הביצים ועד שלב הקציר. למעשה, דגים שגדלים במתקנים הללו מגיעים ל-6 קילו לדג (מרשים מאוד). נכון להיום, הטכנולוגיה פחות בשלה והתחום מלא חברות שמציעות פתרונות כאשר בפועל הן לא יודעות מה הן עושות. ישנן פחות מ-10 חברות בעולם שיכולות להקים מתקן כזה בהצלחה וזאת מבלי להתייחס לצד הכלכלי.

טכניקות גידול אלטרנטיביות – אוף שור

טכניקה מעניינת נוספת היא חווה ימית או כלובים ימיים. מדובר בשילוב של תעשיית קידוחי הגז והנפט הימיים וחקלאות ימית. דמיינו עמודים ענקיים שמחוברים לקרקעית הים במרחק של 40 ק"מ מהחוף. בין העמודים יש רשתות שיוצרות "כלוב" ימי. המתקן הראשון בעולם הוקם בשנת 2017 על ידי חברת Salmar. סלמר שמו מיליון סמולטים (שלב אחד לפני בגרות מינית של הדגים, כלומר דגים קטנים למדי) בחווה החדשה שלהם. התוצאה הטובה ביותר שאפשר לקוות להוציא ממיליון סמולטים זה כ-6,000 טון דגים (איבוד מינימלי של דגים עד לשלב הדיג). לא הרבה במונחי השוק המתפתח. ישנם אתגרים שקשורים לגלים גבוהים במרחק כזה מהחוף והטכניקה הזו עדיין צעירה למדי.

בסופו של יום, גם טכנולוגיה זו מהווה אלטרנטיבה ראויה, גם אם לא בשלה, בהינתן טמפרטורת מים מתאימה. האתגר העיקרי כמו גידול מסורתי יותר בכלובים זה מי השכן שלך. אם הרגולציה לא מספיק קפדנית וכלוב האוף שור הקרוב נמצא במרחק של 5 ק"מ והשכן שלך לא עושה טפולים שוטפים נגד סיכונים ביולוגיים, חוואי יכול לקלל את היום שהוא ראה דג סלמון בפעם הראשונה.

סיכונים

חקלאות סלמון חשופה בעיקר לסיכון ביולוגי. סיכון ביולוגי זה מונח נוצץ למחלות כמו ISA (אנמיה מידבקת של דגי סלמון), אצות מזנים מסוימים וכינות ים.

חשוב לציין שככל שזה קשור לטבע ולסביבה, תמיד יש אירועים בלתי צפויים ובלתי נשלטים. למרות זאת, התממשות סיכונים כאלה קשורים בצורה מאוד חזקה ברגולציה במדינה, בגיאוגרפיה של איזור הגידול, באיכות הטכנולוגית של השחקנים באזור ובכמות השחקנים באזור.

ניקח כדוגמה את צ'ילה. שוק חוות הסלמון הצ'ילאני מפוזר מאוד עם המון שחקנים קטנים ובלי שחקן אחד גדול. ב-2007 זוהה מקרה ראשון של ISA בצ'ילה. אף אחד לא לקח את זה ברצינות, אף אחד לא חשב לפעול כי אחרים יפעלו. מעבר לשחקנים עצמם, הרגולציה בצ'ילה "רגועה" יותר מדינות אחרות. התוצאה הייתה הרס עצום. שיא האספקה של השוק הצ'ילאני היה ב-2008 שלווה בירידה של 40% ו-70% בשנים 2009 ו-2010 בהתאמה. רמות הייצור חזרו לרמות של 2008 רק ב-2013.

אציין שהסביבה הרגולטורית בצ'ילה השתפרה. יש שיתוף פעולה בין המגזר הציבורי למגזר הפרטי, נקבעו סטנדרטים חדשים לדיווח על מחלות, נקבעו סטנדרטים של צפיפות דגים ברישיון החקלאים, תקנות שקשורות לשליטה על ביצים וסמולטים וכו'. זהו תנאי הכרחי אבל לא מספיק להימנעות מהתממשות סיכון ביולוגי. הענף עבר קונסולידציה לא מספיקה, כלומר אפילו אחרי האסון הצ'ילאני, ישנים יותר מ-30 מגדלים שונים בצ'ילה ועשרת הגדולים מהווים חצי מכמות הייצור. כשאין שחקן מרכזי, כל שחקן דואג לעצמו בלי לחשוב על התמונה הגדולה. מה שראינו בצ'ילה מראה איך אירוע "בסבירות נמוכה" יכול להיות בעל השפעה עצומה. כמו זכיה בלוטו, אבל הפוך.

מחזור חיים של סלמון

צד ההיצע מראה תמונה מאוד לא אחידה של סלמון. אם נחזור לדוגמה של צ'ילה, ההיצע התאושש רק אחרי שלוש שנים. היצע תנודתי הוא מציאות בכל סחורה שבה לוקח הרבה זמן מרגע שהוחלט לייצר את הסחורה ועד ייצור הסחורה בפועל. דוגמה נהדרת היא שוק הנפט הגולמי. כשמחירים עולים, חברות מחליטות על קידוחים חדשים, או הפעלת קידוחים קיימים שהיו לא כלכליים במחירים נמוכים יותר. אחרי כמה שנים, מגיע היצע גדול לשוק והמחירים קורסים חזרה.

זמן הגידול של סלמון ממוצע עומד על בין שנתיים וחצי לשלוש וחצי שנים. כלומר, אם מתגלה מחסור בסלמון היום, ההיצע ידביק את הפער רק בעוד שלוש שנים. השוו את זמן הגידול לחזיר – 5-10 חודשים (החזיר נהיה פחות טעים אחרי שהוא מגיע לבגרות מינית ולכן זו מגבלה קשיחה למדי), לבקר – 18 חודשים (הבשר המשובח ביותר נשחט בגיל 36 חודשים), ולעוף – 5-7 שבועות.

תמחור הסלמון

מדד טוב לבדיקת איכות הסלמון, כלומר רמת הטיפול, ההאכלה ועוד במהלך חיי הסלמון הוא המשקל שאליו הדג מגיע. דגים כבדים יותר שווים 5%-10% יותר לקילו מאשר דג קטן יותר. משקל ממוצע ברחבי העולם (נורבגיה, צ'ילה ואחרים) עומד על 4-5 קילוגרם לדג.

מדד נוסף היא כמות האנטיביוטיקה בדגים. בעוד שצ'ילה במגמת ירידה בשימוש באנטיביוטיקה, הם עדיין משתמשים ב-950 גרם אנטיביוטיקה לטון סלמון. בנורבגיה מדובר רק על 17 גרם לטון.

איי פארו – גן עדן עלי אדמות

קל לטעון שאיי פארו הם המקום הטוב בעולם לגידול סלמון. נתחיל במאפיינים הפיזיים. באיים ישנם זרמים חזקים שעוזרים לניקיון חוות הדגים ומפחיתים את הסיכון הביולוגי. אם זה לא מספיק, האיים מלאים בפיורדים שיוצרים הפרדות שמורידות את הסיכון עוד יותר. הטמפרטורה של המים מושלמת לגידול סלמון והיא יציבה מאוד במהלך השנה.

מה כל זה נותן לנו? צמצום הסיכון הביולוגי מעלה את יחס המזון לתוצר סופי. אם 10% מהדגים מתים לפני שדגים אותם, החקלאי עדיין צריך להאכיל את אותם דגים. כלומר החקלאי מבזבז מזון וזה מתבטא ברווחים של אותו חקלאי. הטמפרטורה הנכונה מורידה עוד יותר את הסיכון. טמפרטורה נמוכה מדי והדגים קופאים למוות. טמפרטורה גובהה מדי, הדגים גדלים יפה אבל יש סיכון מוגבר מאוד לזיהומים ומחלות. באיי פארו גודל הדג הממוצע הוא גבוה מ-5 ק"ג, כלומר המגדלים באיי פארו זוכים לפרמיה על המחיר בשוק.

מבנה הענף באיי פארו

כזכור, שוק מפוצל עם שחקנים רבים מזיק לענף באופן כללי. הרגולציה פחות אפקטיבית משום שיש יותר שחקנים להתמודד איתם, וכל שחקן דואג רק לעצמו. חשוב להדגיש כי מדובר באינטרסים של הענף, כלומר הלקוחות תמיד מעדיפים שוק מפוצל עם הרבה תחרות.

באיים ישנה חברה בשם Bakkafrost. החברה מייצרת 55% מיצוא הסלמון באי. שאר הייצור מתחלק בין שתי חברות – Marine Harvest ו-Luna. בואו נחשוב על הדינמיקה בענף בראיה של סיכון ביולוגי. Bakkafrost היא השחקן הגדול ביותר באיים. אחרי Bakkafrost מגיעה Marine Harvest, חברה ענקית במונחים עולמיים שמבוססת בקנדה. למעשה האופרציה של מארין באיי פארו מהווה רק 3% מכלל המחזור של החברה. לונה היא החברה הכי קטנה באזור. אתם יכולים להיות בטוחים שהצוות המקומי של מארין משתף את הנהלת Bakkafrost בפרטים הכי קטנים של האופרציה, אולי אפילו יותר מאשר ההנהלה הקנדית הרחוקה.

כשמדובר ברגולטור המקומי, באי שמונה פחות מחמישים אלף תושבים, הקשרים הדוקים ולכולם יש אינטרס משותף. ברור שכשאומרים שהרגולציה עובדת בשיתוף עם הגופים המפוקחים יש נטיה לחרדות. הרי זה ערבוב לא בריא. האיים עברו מכה של רגולציה רגועה מדי ואסון של ISA בשנים 2001-2004. כשמדובר בכ-50% מסך היצוא של האי, לא משחקים עם דברים כאלה.

Bakkafrost היא חברה טובה

אפילו מעולה. מבלי להיכנס לעומק, חברה טובה היא חברה שיודעת לייצר הרבה הכנסה עם מעט נכסים. זה נמדד ברווח תפעולי לנכסים מוחשיים לדוגמה, אבל יש גם קורלציה מסוימת לשולי רווח. שולי הרווח של Bakkafrost מטורפים. הנמוכים ביותר היו ב 2012, 17.4%, אבל בדרך כלל סביב ה-30% וצפונה. למעשה, המספרים הם 35.1%, 36.4% ו-36.6% בשנים 2015, 2016 ו-2017 בהתאמה. אל תתבלבלו, 30% הם שוליים ששמורים לחברות הייטק ומוצרים כמו במבה אסם.

מסתבר שלפעמים היתרון הוא לא לגודל, אלא למיקום. בשביל להביא עוד יותר ערך לבעלי המניות, Bakkafrost היא חברה בעלת אינטגרציה אנכית מלאה. החברה מתחילה משלב הביצים והסמולטים במדגרות משלה, מגדלת את הדגים ברשתות (חוות) משלה, מאכילה את הדגים בעזרת מזון שמיוצר במפעל משלה, דגים את הדגים עם ציוד דיג ואנשים משלה, מעבדת את הדגים במפעלים משלה (עושה פילה סלמון), מוכרת ומפיצה במערך שירות משלה. Bakkafrost מספקת גם מוצרים בעלי ערך מוסף, ספציפית סלמון מעושן, שמיוצר בתנורי עישון משלה.

בואו נדבר על מזון. למה החברה צריכה מפעל מזון משלה? באופן טיפוסי, מזון דגים כולל כ-20% מוצרי ים, שמן דגים וקמח דגים (בדיוק מה שאתם חושבים שזה, שאריות מהפילטים שנמכרו כבר) ו-80% מוצרי יבשה, חיטה, סויה ועוד. המזון ש- Bakkafrost מייצרת כולל 50% מוצרי ים. התוצאה היא דגים בריאים יותר, חזקים יותר ובעלי משקל גבוה יותר. הדגים גם בעלי תכולת אומגה 3 גבוהה יותר. "אומגה 3? אני קניתי סלמון בחודש שעבר ואין לי מושג כמה אומגה 3 היה בו. זו לא נקודה שעוזרת למכור". יש גם צרכנים כמו מסעדות ויצרני מזון שתכולת אומגה 3 חשובה להם, אבל סבבה, בואו נדבר על צבע. הצבע הטבעי של סלמון הוא אפרפר, תחשבו על קרפיון או גפילטע פיש. הצבע הכתמתם ורדרד הנהדר הזה מגיע מהמזון שהדג אוכל במהלך חייו. הדגים של באקה גם גדולים יותר וגם יפים יותר. עדיין לא משוכנעים? ישנם גופי תקינה חיצוניים ששולחים פקחים לבדוק את תנאי הגידול ונותנים חותמת של איכות לדגים המופקים.

האינטגרציה המלאה שומרת על שולי הרווח. בכל תחום רווחי, כל אחד מהיצרנים בשרשרת הערך רוצה "לגנוב" קצת מהשוליים. קחו רופאי שיניים לדוגמה. כולנו יודעים שהם גובים מחירים אסטרונומיים, הרבה יותר מרופא רגיל. בסופו של יום, הם לא מרוויחים את הסכומים האלה. היצרנים של המקדחות, משאבות, חומרי מילוי ועוד מעלים מחירים ברמה כזו שגם הם מרוויחים יפה. כך, במקום שמישהו אחד ירוויח כמו מטורף, הרבה יצרנים מרוויחים לא רע בכלל.

והרי, זה שם המשחק. במוצרים לא מבודלים, בשוק עם הרבה יצרנים, קשה מאוד להשפיע על המחיר. המחיר נקבע על ידי היצרן הכי יקר, כלומר הדרך היחידה שההיצע יורד ומעלה את המחיר זה כשהיצרן עם מבנה העלויות הגבוה ביותר פושט רגל. היתרון בשוק כזה הולך ליצרן בעל עלויות היצור הנמוכות ביותר.

צמיחה

מאז ההנפקה לציבור המחזור, הרווח התפעולי ותזרים המזומנים החופשי צמחו ב24%, 28 ו-33% בהתאמה. הצמיחה הזו הגיעה ללא דילול מניות ועם עם יחס הון למאזן גבוה יחסית. הצמיחה הזו הגיעה בעיקר מהאינטגרציה האנכית של החברה וצמיחה אנ-אורגנית כלומר קנייה של מתחרים באי. עכשיו שהאינטגרציה והצמיחה האנ-אורגנית מוצו (הרגולטור לא מאפשר לבאקה לקנות את המתחרים), הגיע הזמן לגדול אורגנית.

האתגר העיקרי של התעשייה הוא זמן הגידול בחוות ימיות. ככל שהדגים מבלים יותר זמן בחווה כזו הם חשופים יותר לסיכון ביולוגי, מחלות, אצות ועוד. באופן רגיל, סלמון גדל במדגרה במים מתוקים במשך שנה עד שהוא מגיע למשקל של כ-100 גרם, בשלב זה הוא עובר לחווה הימית. הרגולטור באיי פארו לא קובע ביומאסה מקסימלית לרישיון, כלומר, ההגבלות הן על כמות זיהום לרישיון ולא על משקל דגים כולל. כיוון שזה המצב, באקה נוקטת באסטרטגיה מעניינת. הדגים שלה נשארים במדגרה עד שהם מגיעים למשקל של כ-500 גרם. זה מפחית את הסיכון הביולוגי לאין ערוך. הדגים חשופים לסיכון פחות זמן והם יותר חזקים כשהם חשופים אליו. התוכנית, כמו גם תנאי הרישיון בעתיד (2025 וצפונה) היא להגיע לגידול עד שלב של 2-2.5 קילו לדג בבריכות ורק אז מעבר לחווה הימית.

תוכנית ההשקעה של באקה כוללת 2.25 מיליארד כתר דני להגדלת הקיבולת והיעילות של המדגרות והחוות. התפוקה השנתית צפויה להגיע ל-76,000 טונות ב-2023 לעומת 46,000 טונות ב-2018. כלומר צמיחה נוספת של כ10% בשנה לחמש השנים הקרובות. בנוסף לכך, כ-750 מיליון כתר דני מוקדשים למפעל ביוגז (ייצור גז על ידי פירוק חומר אורגני), פעילות broodstock של החברה (קבוצת דגים שישמשו להפריית ביצים. שוב, מצמצם את התלות בספקי ביצים חיצוניים). תוכנית ההשקעה שנחשפה ב-2013 ואמורה להימשך עד 2022 כוללת השקעה של 5.3 מיליארד כתר דני, כאשר 2.3 מיליארד כבר הושקעו.

שנה חלשה

הסיבה שבכלל התחלנו להסתכל על החברה היא השנה החלשה שהייתה לבאקה. הרווח התפעולי ירד ב-2018 ב-33%. כיוון שהשוק בגדול חי מרבעון לרבעון, המחיר נהיה נוח מספיק בשביל להקדיש לחברה עוד מחשבה. הירידה ברווח התפעולי (כמו גם המחזור, הרווח וכו') נובעת מסיכון ביולוגי. ב-2017 היו חששות מהתרבות אצות באיזור וכן כינות ים שגרם לקציר מואץ. קציר מואץ פירושו שאנחנו סובלים ממשקל נמוך מהצפוי של דגים, וזה גורם למכה כפולה, איבוד המשקל עצמו ואיבוד הפרמיה שמגיעה מדגים שמנים יותר.

המניה

חדי העין ודאי שמו לב שלפעמים התייחסנו לנתונים בכתר נורבגי, ולפעמים בכתר דני. המניה נסחרת בבורסה של אוסלו בכתר נורבגי, אבל מדווחת בכתר דני משום שאיי פארו הם חלק מהאימפריה הדנית (שכללה בעבר את כל נורבגיה, חלקים מקנדה, איסלנד, חלקים משוודיה, חלקים מגרמניה ועוד מושבות ליד אוסטרליה ובאפריקה. היו ימים.) כל פעם שאנשי שוק ההון נתקלים בחברה שנסחרת במטבע אחד ומדווחת במטבע אחר, זה מסבך להם את המודלים באקסל והם ישר נותנים דיסקאונט נוסף.

השווי

בואו נחשוב על מה החברה שווה. באקה מחזיקה ב-21 רישיונות לגידול דגים. השווי של רישיון אחד עומד על כ-350 מיליון כתר דני ו-7.35 מיליארד בסך הכל. בנוסף יש לה מזומן של כ-300 מיליון ומלאי של 1.9 מיליארד. שימו לב שהמלאי כנראה שווה יותר משום שהוא מוחזק בעלות (עלות הדגים ועוד המזון שהושקע בהם עד כה). שווי המפעלים עומד על כ-4.2 מיליארד נפחית מזה את כלל החוב של כ-1.7 מיליארד והגענו לשווי של 12.05 מיליארד כתר דני או כ-15.6 מיליארד כתר נורבגי. החברה היום נסחרת תמורת כ-20.7 מיליארד כתר נורבגי.

בצורה ריאלית, השווי של כל החברה בהנחת צמיחה אפסית עומדת על סביב ה-18-20 מיליארד, ולו רק משום שהנכסים של באקה הרבה יותר פרודוקטיביים מאשר אותם נכסים בידיים של מגדל צ'ילאני או נורבגי אחר. אנחנו לא יודעים מתי המחיר ירד, ואנחנו לא יודעים למה הוא ירד, סערה בשווקים הפיננסיים או סיכון ביולוגי זמני כזה או אחר. מה שאנחנו כן יודעים זה כמה המתקנים והרישיונות שווים וכשהירידה הזמנית הזו תגיע, אנחנו יכולים לקבל החלטה מושכלת.

סיכום

ככה מתכוננים לירידות בשווקים. נכנסים לעומק, מבינים את התעשייה והחברה. אם המחיר ירד 10%-20%, שעה או שעתיים של עבודה יספיקו בשביל לבדוק אם החברה ממשיכה בתוכנית ההשקעות שלה, אם הסינים הפסיקו לקנות סלמון ואם תזת ההשקעה עומדת בעינה.

אחרי כל זה, לכותב שורות אלו יש פילה סלמון במקרר שכבר עבר את תהליך הייבוש הנדרש. כותב שורות אלו הולך הביתה לעשן את הפילה היפיפה הזה (חציו בעישון קר, חציו בעישון חם). כך עובדים בשוק ההון ונהנים מכל רגע.

פרוסם במקור בביזפורטל בקישור:

http://bit.ly/2GGSYgO

#השקעותערך #הערכתשווי #סיפורהשלמניה