החברה שנסקור היום נמצאת על התפר בין שתי תעשיות נוראיות, אבל השילוב יוצר משהו מאוד מיוחד. שני התחומים הם הון סיכון ובנקאות. נתחיל במציאות הכלכלית של כל סוג של עסק.

הון סיכון

קוראי הטורים הקודמים שלי ודאי שמו לב שאני לא חסיד גדול של טכנולוגיה. כיסינו עסקים בתחומי הפחם, יין ובניה. למעשה, התחום הכי טכנולוגי היה יצרנית ראשי מדפסת. למרות כל זאת, בתור משקיע ערך, יש לי קנאה אדירה באנשי הון הסיכון. הסיפורים, על חברות צומחות ומעולות, תמיד נהדרים. אנשי הון הסיכון תמיד יספרו על הפעם שהם השקיעו בפייסבוק כשהיא הייתה פתוחה רק לסטודנטים בהרווארד, או Airbnb וישנו על מזרן מתנפח בדירה של המייסד. אחרי שהם סיפרו על ההצלחה הגדולה, הם יספרו על החברות שהם משקיעים בהם היום. רובוטים שאוספים את הדואר וגם עושים תספורת, ביטקוין, קנאביס ועוד מלא רעיונות סקסיים בטירוף. ומה העוסקים בהשקעות ערך יכולים לספר? בואו תשמעו על פחם. ממש.

אבל כשמסתכלים על התוצאות בפועל, מסתבר שהון הסיכון הוא לא משהו. בתור תעשיה, הם מפסידים כסף. המודל העסקי מניח ששבעים אחוז מהחברות שהם משקיעים בהם יגיעו לחדלות פירעון. יש להם כל מני טריקים בשביל לגרום לתוצאות להישמע טובים יותר כמו "השקענו $5M בחברה והיא נמכרה ברבע מיליארד דולר". הם שוכחים לספר שחמישה מיליון דולר קנו רק חמישה אחוז מהחברה ולכן הם הרוויחו 7.5 מיליון דולר. יש עוד הרבה טריקים כאלה ואולי נדבר עליהם בטורים הבאים.

בנקאות

התחום השני הוא בנקאות. אם הקבוצה הקודמת התאפיינה בפעילות יתר של בלוטת האופטימיות, הקבוצה הזו דיכאונית בטירוף. "אם תיקח הלוואה, איך תחזיר? מה הביטחונות?". למעשה האם החברים בהון סיכון מספקים כסף כשחברות רוצות וצריכות אותו, בנקאים אוהבים לספק כסף כשחברות לא רוצות ולא צריכות אותו. אבל בואו נתחיל מאיך בנק עובד.

החלק הקריטי להבנה של בנקים זה המאזן של הבנק. נתחיל בצד ההון וההתחייבויות. הבנק התיאורטי שלנו מתחיל עם הון עצמי מסוים שמגויס מבעלי המניות. ההון העצמי הזה ממונף כמה פעמים עם רובדים שונים של הון. אחרי שההון הזה בנוי, הבנק מקבל פיקדונות מהציבור, או במילים אחרות, הבנק לוקח הלוואה מהציבור. כל מה שתיארנו עכשיו הם הנכסים של הבנק.

מה הבנק עושה עם הנכסים האלה? הבנק פונה לציבור, לעסקים ולכל גוף שצריך אשראי ומציע הלוואות. התחלתי בזה שתחום הבנקאות הוא תחום נורא. תחום נורא מתאפיין בתשואה נמוכה על נכסי החברה. בשנים האחרונות שנאת בנקים נהפך למעין ספורט לאומי, ספורט שגם כותב שורות אלו נהנה לעסוק בו מפעם לפעם. למרות זאת, כשמסתכלים בפועל הבנקים מרוויחים מעט מאוד על הנכסים. הם נותנים הלוואות דיור ב-2%-4% ריבית, הם נותנים הלוואות לעסקים באחוזים בודדים, למעשה כל הנכסים שלהם מניבים תשואות חד ספרתיות. זה לפני שלוקחים בחשבון את העובדה שלפעמים אנשים פושטים רגל וחברות מגיעות לחדלות פירעון.

הסיבה היחידה שקיימים בנקים כמו שאנחנו מכירים אותם זה המינוף. אם עלות ההון וההלוואות שלי עומדת על 2% (נניח שעלות הפיקדונות עומדת על 0.5%, עלות ההון עומדת על 10%-12%), מינוף של פי 12 יכול להביא אותנו לתשואה נורמלית על ההון.

TriplePoint Venture Growth BDC Corp

תכירו את TriplePoint Venture Growth BDC Corp (TPVG). טריפל פוינט חיה בעולם שבין בנקאות להון סיכון ומספקת הלוואות לסטארטאפים. הלוואות בנקאיות רגילות הן בעלות טווח לפדיון של חמש שנים בממוצע ומח"מ של סביב ארבע שנים ונושאות ריבית של כ-5%-6%. חברות (המנהלים) נכנסים לבנק (בדרך כלל הבנק שחשבון החברה מתנהל בו) מבקשים הלוואה ומקבלים את הסכום שהם ביקשו אחרי אישורים וכו תוך כמה שבועות.

הלוואות הון סיכון טיפוסיות מתאפיינות בטווח לפדיון ממוצע של שנתיים עד שנתיים וחצי ובמח"מ של קצת מעל שנה. ההלוואות בנויות בדרך כלל בצורה של עיכוב משיכה בהלוואה , כלומר המלווה ייתן את סכום ההלוואה במועד מסוים בעתיד כתלות בכל מני אבני דרך טכנולוגיים/פיננסיים/רגולטוריים ואחרים. המלווה גובה "עמלת הקצאת אשראי". ישנם תשלומים נוספים שמוצמדים לסוף ההלוואה בשיעור של 5%-10% מגובה ההלוואה. צרכני אשראי רגילים ודאי היו מתרעמים על הצורך לשלם 10% נוספים רק בשביל לשלם את ההלוואה בזמן (לא מדובר בעמלת פירעון מוקדם כמו במשכנתא). למעשה יש סיבה כלכלית לתשלום הנוסף הזה. מנקודת מבטו של המלווה, הוא מקבל פיצוי על הלוואה שנפדית תוך זמן קצר (עלות הבקרה על הלוואה נמוכה יחסית לעלויות בדיקות הנאותות שעושים לפני מתן אשראי). מנקודת מבטו של הלווה, יש יתרון בדחיית חלק מהריבית לסוף ההלוואה משום שרוב הסטארטאפים שורפים מזומנים. השילוב של כל הגורמים האלה, עמלות הקמה, עלויות סגירה, ריביות, ושאר עמלות נותנים לטריפל פוינט תשואה של קרוב ל-16% על האשראי שהם נותנים.

עכשיו תגידו, הלוואות לחברות מפסידות צריכות להניב 16%. אם נשווה לקרן סל של אגרות חוב זבל בארה"ב של iShares (סימבול: HYG) נראה תשואה של סביב 5% או קרוב ל-6% במקרה של קרן הסל של SPDR (סימבול: JNK).

בנוסף לתשואת מזומן על תיק ההלוואות, אנחנו לא יכולים לשכוח את מהלך הדגל של הון סיכון וסטארטאפים, דילול מניות. כל ה"אקוסיסטם" הזה חי על חלוקה של אקוויטי ודילול בהמשך. חברה נכנסת לאקסלקטור ומוותרת על נתח מההון, אחרי זה עושים סבב סיד, מוותרים על עוד נתח והחברה מהאקסלרטור מדוללים, שוב בסבב A, ושוב ושוב. טריפל פוינט בונה את העסקאות שלה בצורה שגורמת למניות או לוורנטים להיות חלק קטן מהחישוב. ישנם מלווים שבהם כמות המניות היא החלק העיקרי. טריפל פוינט הרוויחו סכומים יפים מהחלק ההוני של העסקה בכמה עסקאות במהלך השנים. לדוגמה כש-Dollar Shave Club נרכשה על ידי יוניליוור, בעסקת הרכישה של jet.com על ידי WalMart וכן PillPack ו-ring.com שנרכשו על ידי קמעונאית קטנה בשם אמזון.

איך מלווים בכלל לסטארטאפים?

ריביות גבוהות ומניות זה נחמד, אבל זה לא עוזר כלום אם לא זוכרים את הכלל הראשון בהלוואות, אל תלוו למישהו שלא יחזיר. איך מלווים לחברה בלי נכסים ותזרימי מזומנים שליליים?

ישנם מספר גישות שונות לנושא אבל להלן כמה מהנקודות העקריות באסטרטגיה של טריפל פוינט:

• התמקדות בחברות בשלבים מאוחרים – בעוד שהיזמים מאחורי טריפל פוינט מלווים לחברות בכל השלבים, TPVG מלווה רק לחברות בוגרות יחסית עם הכנסות ממשיות, מודל עסקי מוכח ותוכנית קונקרטית להגעה לרווחיות.

• מח"מ נמוך – TPVG מעניקה הלוואות בעלות טווח לפדיון של עד שלוש שנים לחברות שקרובות לאקזיט (הנפקה או מכירה). כשחברות מתקרבות לאקזיט קל יותר להעריך את השווי שלהן. למעשה בחלק מהמקרים החברות הלוות קיבלו הצעות רכישה אבל קרנות הון הסיכון המשוקעות והיזמים חושבים שכמה חודשים נוספים של פעילות יביאו שווי גבוה יותר ברכישה. החודשים הנוספים הללו ממומנים בעזרת הלוואה של TPVG.

• יחס הון לחוב – לנסות להפעיל את הכללים והיחסים הפיננסיים הרגילים של מתן אשראי על חברה ללא נכסים או רווחים זה כמו להפעיל חוקי הטרדה מינית על כיתת תינוקות, זה פשוט לא רלוונטי. למרות זאת, שוויים של גיוסים קודמים והון שהושקע בפועל הם מספרים אמיתיים בעולם אוורירי למדי. אשראי טיפוסי של TPVG ניתן ברמת יחס חוב לשווי של 5%-20%.

• עבודה עם קרנות הון הסיכון הטובות ביותר – בעולם הון הסיכון, הרבה מההצלחה נובעת מרשת הקשרים של היזמים והמשקיעים. מכיוון שזה המצב, היזמים והמיזמים הטובים ביותר פונים לקרנות הון הסיכון הטובות ביותר, שרק מנציח את הלולאה של העלאת היוקרה של קרנות הון הסיכון המדוברות. מכאן שאם טריפל פוינט רוצה את העסקאות הטובות ביותר, היא צריכה להיות בקשר עם הקרנות הטובות ביותר.

• גישה רשתית להון סיכון – טריפל מנסה לממן כמה חברות פורטפוליו של אותה קרן הון סיכון, לפחות חמש. ברגע שיש בעיה עם מיזם אחד, טריפל יכולה להפעיל לחץ על קרן הון הסיכון דרך החברות האחרות. זה אולי גילוי עריות פיננסי, אבל זה עובד.

מתחרים

עולם הון הסיכון מתנהל קצת כמו יחידה צבאית ישראלית במילואים. הכל תלוי בקשרים ובחברים שיש והתנהגות שלא מקובלת בשום מקום אחר טבעית לחלוטין בבועה הזו. מכיוון שזה המצב, מתחרים רבים ניסו לחדור לשוק ולא הצליחו משום שלא היו להם הקשרים או הבנה של התרבות המיוחדת הזו. לא מפריע לך ללוות מחבר ב-15% אם התשואה הצפויה עומדת על 35% בשנה ויותר.

חסמי כניסה נוספים כוללים:

• מורכבות – קשה לבנות, לנתר ולבצע הלוואות לסטארטאפים. מעבר לכך, מבנה ההון הטיפוסי של סטארטאפ יגרום לרוב הבנקאים לברוח בזעקות אימה.

• רגולציה – קשה לבנק להלוות לחברה בלי נכסים או תזרימי מזומנים מבחינה רגולטורית

• אפשרויות צמיחה – כל שוק ההלוואות לסטארטאפים עומד על $5 מיליארד בשנה. אם בנק הפועלים הישראלית והקטנה תרצה להיכנס לתחום, ותחליט לכבוש 20% מהשוק (הלוואות של $1 מיליארד בשנה) זה יהווה בערך 0.8% מהמאזן של הבנק.

מה רואים בעלי המניות

TPVG היא חברה מסוג Business Development Company – BDC. צורת ההתאגדות ומבנה העמלות דומות יותר לקרן גידור או פרייבט אקוויטי. TPVG גובה 1.75% בשנה דמי ניהול ועוד 20% דמי הצלחה מעל לתשואה שנתית של 8% על ההון.

איך זה עובד בפועל? 1.75% נלקחים מההון העצמי. התשואה שחשופה לדמי הצלחה מחושבת אחרי דמי ניהול, אחרי מינוף (אם המינוף הוא 1:2, התשואה של ההון בפועל קרובה ל-25% משום שהתשואה הלא ממונפת עומדת על 15%, כפול שתיים, פחות עלות המינוף), אחרי תשואת מינימום של שמונה אחוז. מהסכום הזה נלקחים 20%. חשוב לציין שבשונה מחברות דומות, תשואת המינימום מצטברת, כלומר אם בשנה מסויימת הם מרוויחים רק 6%, בשנה אחרי הם יכולים לגבות דמי הצלחה רק מעל 10%. זה מעיד על הנהלה ידידותית מאוד.

אבל יש חדלות פירעון

אפילו אנליסט בנקים שנולד אתמול אומר לעצמו "יופי, מלווים לעסקים מסוכנים, בטח חצי מהלווים מגיעים לחדלות פירעון, ולכן התשואה בפועל על תיק ההלוואות נמוכה בהרבה. חכם גדול". אותו אנליסט שנולד אתמול צודק. במקרה שלנו בחמש השנים מאז ההנפקה של טריפל פוינט, שיעורי ההפרשה עמדו על 1.6% בשנה. לשם השוואה בנקים ישראלים מפרישים בשיעורים של 0.8%-1.4% בשנה.

לפני ההנפקה עמד שיעור ההפרשה על אפס. אין ספק שיש לחץ נוסף לתת להלוואות ולפעול ברגע שהחברה ציבורית.

למה ההזדמנות קיימת?

"סיפור נחמד. אפילו חיפשתי באתר נתונים פיננסיים וראיתי שהחברה נסחרת במכפיל של 8.8, כלומר תשואה של 11.3%. היא גם מחלקת 11% בדיבידנד השנה. אבל היא לא זזה חמש שנים, למה שמשהו ישתנה עכשיו?".

החברה השתנתה בגדול. באוגוסט הם עשו הנפקת מניות שהביאה את מספר המניות המונפקות מ-17 מיליון ל-24 מיליון. שווי השוק הגיע לסביב ה-$300 מיליון. החברה מיחזרה את החוב המקורי שלה (המינוף) לקראת סוף 2017. החוב הנוכחי שלהם זול בכאחוז.

השינוי העיקרי הוא רגולטורי. באפריל השנה רמת המינוף המותרת עלתה מיחס חוב להון של 1:1 לרמה של 2:1. הגודל הנובע מיחס המינוף החדש בצירוף עם בסיס ההון הגדול יותר שנובע מההנפקה יאפשר ניהול יעיל יותר של המאזן שלהם.

אתן דוגמה לחוסר היעילות בניהול המאזן הישן. בתחילת 2017 טריפל פוינט הגיעה לקצה העליון של המינוף המותר עם יחס חוב להון של מעל ל-0.8. היחס הגבוה מנע מטריפל פוינט להעניק אשראי חדש וגרם להם לוותר על עסקאות. במהלך החודשים הבאים, חברות פדו את החובות שלהם מוקדם מהצפוי, דבר שהוריד את יחס החוב להון ל-0.25. ברמה כזו, חלק ניכר מהחוב לא רק שלא מרוויח, הוא מפסיד. הגמישות הנוספת שמגיעה מיחס חוב להון גבוה יותר יעשה לטריפל פוינט רק טוב.

השווי

גם למי שלא מייחס הרבה חשיבות לתשואת דיבידנד, 11% לא הולך ברגל בימינו. מחזור החוב יעלה את זה לסביב ה-11.6%. כשההנחה לשווי בספרים עומדת על 10%, השווי ההוגן עומד על סביב $14.04 למניה לעומת $12.21 היום. הגמישות הנוספת שמגיעה מהשינויים הרגולטוריים והגיוס יכולים לתרום לזרם הכנסות חלק יותר שצריכה לתת ערך יותר גבוה. במצב אידאלי השווי יכול להגיע $16 למניה.

פורסם במקור בביזפורטל בתאריך 06/12/2018:

http://www.bizportal.co.il/marketopionion/news/article/756546

#השקעותערך #השקעות #סיפורהשלמניה #סטארטאפ