חיפוש

מהם השקעות ערך?


רבים שואלים ומדברים על המושג ״השקעות ערך״, אותו מושג שמיוחס לבנג׳מין גראהם והפך את וורן באפט למשקיע הגדול בתבל – מאז ועד היום אין משקיע שלא מכיר את המונח, אך מה זה אומר בעצם?

אם תשאלו משקיע ערך ״תסביר בבקשה מהם השקעות ערך?״, בהרבה מקרים תקבלו את התשובה "לקנות דולר תמורת חמישים סנט", או "לקנות נכסים בהנחה". אך זו לא הדרך הנכונה להגדיר השקעות ערך, משום שעדיין לא פגשתם אדם שאמר שהוא מנסה לקנות ביוקר או "לקנות דולר תמורת שני דולר". כל אדם העוסק בהשקעות או במסחר מנסה לקנות בפחות ממה שהנכס שווה לאחר הניתוח שהוא ביצע.

התשובה לשאלה זו אינה קצרה וכלל לא פשוטה. השקעות באופן כללי והשקעות ערך בפרט מגיעים מעולם של אנשים. אין לנו מכונה שיכולה למדוד משקיע ולהגיד, זה משקיע ערך וזה לא, לכן הגבולות מעט מטושטשים. בשביל לענות על השאלה, נעזר בוויה נגטיבה או דרך השלילה, כלומר נתאר סוגים שונים של השקעות, ומה שלא מתואר יהווה את התשובה לשאלה מהם השקעות ערך.

השוק היעיל

תיאורית השוק היעיל טוענת שמחירי ניירות ערך, כמו מניות ואגרות חוב, מגלמים את כל המידע על החברות שהנפיקו את ניירות הערך. ישנן כמה צורות או גרסאות לשוק היעיל (הצורה החלשה, החצי חזקה והחזקה). בעוד שהפרטים אינם רלוונטיים אלינו, ניתן לסכם שהתיאוריה קובעת שכל מידע ציבורי משוקף מידית במחירי המניות.

נניח שחברה מסוימת מכריזה על חוזה חדש או לחילופין תביעה חדשה שמתנהלת כנגדה. כל עוד החברה לא הודיעה לציבור, כלומר המידע לא ציבורי, לא אמור להיות שינוי חריג בשער המניה. ברגע שחברה מודיעה, השוק משקלל את הנתונים החדשים באופן מיידי ושער המניה עולה או יורד. אם מישהו משתמש במידע לפני שהוא נהפך לציבורי, זה נחשב שימוש במידע פנים, כלומר עבירה על החוק.

נאמני התיאוריה הזו אומרים שכל המידע, טוב או רע, הוא רנדומלי. כיוון שהמידע רנדומלי, ואי אפשר לנחש אותו מראש, אין אפשרות להרוויח בצורה עקבית יותר ממוצע. אם אנו נדונים להרוויח בצורה ממוצעת, הכי טוב לצמצם סיכון על ידי פיזור השקעות בין חברות שונות וסקטורים שונים. המידע הרנדומלי הרע בחברה מסויימת יבוטל על ידי המידע הרנדומלי הטוב בחברה אחרת, כך תישאר רק חשיפה לשוק המפוזר שהשקענו בו.

גישה זו היא הגישה השלטת ברוב בתי הספר למנהל עסקים בעולם והדוגלים העיקריים בשיטה זו הם כלכלנים.

ניתוח טכני קצר טווח

תיאוריה נשענת על כלכלה, ספציפית על תיאוריות של היצע וביקוש. הטענה אומרת שמחיר מניה נקבע לפי נקודת האיזון בין היצע לביקוש, כלומר יותר היצע מוריד מחירים, יותר ביקוש מעלה מחירים. חסידי השיטה טוענים שניתן לחזות את מחירי המניות לפי היסטורית מחירי המניות, גודל המסחר ועוד.

חסידי השיטה עוסקים במסחר, כלומר כניסה ויציאה ממניות, הרבה פעמים ברמה "תוך יומית". הם משתמשים במונחים כמו "סווינג", "נרות יפניים", "רמות תמיכה", "קווי מגמה" ו"פריצות".

יש לשים לב שברובם המוחלט של המקרים, הטכנאים לא מתייחסים בכלל לחברה או לנכס שהם סוחרים בו. במילים אחרות, אין הבדל משמעותי בין ניתוח טכני של סחורה (זהב, נפט וכו'), מדד (אס אנד פי 500, ת"א 35 וכו') ומניה ספציפית (אפל, טבע וכו'). כל מה שמעניין את חסידי שיטת הניתוח טכני זו היווצרות תבניות מסויימות בדינמיקה המסחר.

להלן דוגמה להמחשה, טוני הטכני קם בבוקר ורואה שמניית "זוז קפיטל פלאפל בע"מ" עלתה אתמול במסחר ב-1.7%. טוני מחשב את הממוצע הנע של מחיר המניה בשלושים הימים האחרונים ורואה שהממוצע עומד על 97$ למניה. טוני גם מחשב את המחיר הממוצע בעשרה ימים האחרונים ורואה שהממוצע עומד על 98.5$ למניה. כיוון שהממוצע הקצר עומד מעל הממוצע הארוך, זה אומר שהמניה אמורה לעלות. בנוסף אתמול היו מחזורי מסחר גדולים מהרגיל. טוני קונה את מניית "זוז קפיטל פלאפל" בפתיחת המסחר תמורת 99$ למניה, ויושב לעקוב אחרי תנודות המניה. לקראת אחת בצהריים, המניה מגיעה למחיר היעד של טוני, 99.5$, הוא מוכר והולך לשתות קפה.

ראוי לציין כי העוסקים בניתוח טכני מנהלים בדרך כלל תיקים אישיים קטנים בלבד. בנוסף יש עיסוק נרחב בתחום הניתוח הטכני בחדשות כלכליות משום שיש עניין של הרבה אנשים בתחום, וכתוצאה מכך רייטינג. יתרון נוסף של התחום הוא היכולת לייצר הרבה תוכן שממלא שעות של שידור. כל יום מחירי ניירות ערך זזים ולכן כל יום אפשר לדבר על המשמעויות הטכניות שלהם ולמלא זמן אוויר.

ניתוח פונדמנטלי קצר טווח

ניתוח פונדמנטלי באופן כללי הוא ניתוח של החברה שעומדת מאחורי המניה או אגרת החוב. אמחיש בעזרת דוגמה קטנה:

נניח שחברת "זוז קפיטל פלאפל בע"מ" צפויה לדווח על התוצאות השנתיות שלה בעוד שבוע. החברה נסחרת ב-100 דולר למניה. כל האנליסטים צופים שהחברה תדווח על 10 דולר רווח למניה. המשקיע הפונדמנטלי שלנו, פונדי, רוצה לבדוק את החברה. הוא קורא את הדוחות של כל האנליסטים ומגלה שכל האנליסטים חישבו את מחיר גרגירי החומוס (המרכיב העיקרי בפלאפל) כ-37 דולר לקילו, המחיר העולמי לגרגירי חומוס. פונדי קרא בדוח הכספי של ספק גרגירי החומוס שעלויות היבוא, כלומר, משלוח ומכסים ירדו מעט השנה. הספק גם כתב שאת רוב ההנחה הוא גלגל ללקוחות שלו. רוב האנליסטים לא לקחו בחשבון את ההוזלה הזו ולכן הרווח למניה אמור להיות 10.5 דולר למניה. כיוון שהשוק צופה רווח של 10, והמידע הזה כבר מגולם במחיר המניה, פונדי קונה את המניה. ביום ההודעה מתגלה שפונדי צודק והמניה עולה 5% ל-105 דולר.

הגישה הפונדמנטלית קצרת הטווח מאמינה באופן כללי שהמחירים של נכסים בשוק הם נכונים אבל שיש להם איזושהי יכולת ניתוח טובה יותר על הודעות עתידיות. במילים אחרות, נקודת המוצא של ניתוח כזה היא שהמחיר היום נכון, וצריך לעשות התאמות קטנות. אמנם הדוגמה שהבאתי עוסקת בדוחות, אבל זה נכון גם לגבי הודעה על תוצאה של מחקר רפואי, זכיה במכרז, ועוד ועוד.

אחוז ניכר מבתי ההשקעות והבנקים בעולם נוקטים בשיטה הזו.

פונדמנטלי ארוך טווח או השקעות ערך

גישת השקעות הערך מתחילה מהתעלמות ממחיר השוק. הגישה אומרת שלכל עסק יש ערך בלי קשר אם המניות שלו נסחרות או לא. הערך הזה מגיע מכלל הנכסים של העסק, המזומן שהעסק מכניס, הזמנות עתידיות, יחסים עם ספקים, תנאי אשראי, מוטיבציה של עובדים וכו׳. משקיעת ערך מוטרדת פחות משינויים יום יומיים במחירי המניה ויותר מרמות מחירי המניה. הגיע הזמן לעוד דוגמה:

פונדיטה היא משקיעת ערך. פונדיטה מפעילה סקרינר או מסנן מניות בשביל לצמצם את רשימת המניות למשהו שאפשר להתחיל לנתח (ארחיב על מסננים בפוסט אחר). אחת החברות שעולה היא "זוז קפיטל פלאפל בע"מ", שנראית זולה בגלל יחסים פיננסיים כמו מכפיל הון או מכפיל רווח. פונדיטה מחליטה לנתח את "זוז קפיטל פלאפל בע"מ". היא מתחילה בקריאת הדוחות הכספיים של השנים האחרונות והבנה של מה בדיוק החברה עושה, כמה זמן, באיזה מיקומים, מבנה העלויות של החברה, איך החברה התמודדה עם משבר החומוס הגדול של 2016 ועוד. היא קוראת על חברי הנהלת החברה, המנכ"ל חומוס, סמנכ"לית הכספים צ'יפס, מנהל התפעול סלט ועל העבר שלהם. פונדיטה מבינה את העסק לעומקו.

פונדיטה עושה גם סיורי שטח. היא נכנסת לכמה וכמה סניפים של "זוז פלאפל", מזמינה מנה ומוודאת שהמוצר טוב. היא גם בוחנת את רמת הניקיון והתחזוקה בסניפים באופן כללי. עכשיו היא מסתכלת על הציוד שנמצא בכל סניף. יש צ'יפסר, מכונה להכנת כדורי פלאפל, פלנצ'ה, מקררים, כלים, תנור להכנת פיתות במקום ועוד. לפונדיטה יש מכר בעסקי הציוד יד שניה למסעדות. היא מזמינה אותו לפלאפל ומבקשת שיעריך את שווי הציוד במסעדה כזו. המכר אומר שהשווי יד שניה של הציוד הוא סביב מיליון דולר לסניף. לזוז פלאפל יש 20 סניפים כלומר שווי רק של הציוד בסניפים של כ-20 מיליון דולר. בנוסף, יש לזוז בניין ישן באיזור תעשיה שנקנה לפני הרבה שנים והוא שווה 10 מיליון דולר. תוסיפו עוד 2 מיליון דולר מזומן והגענו ל-32 מיליון דולר.

פונדיטה רוצה מרווח ביטחון. אולי המכר של הציוד למסעדות הגזים קצת או שאולי לא יהיה אפשר למכור כל כך הרבה ציוד במחיר שהוא נקב. הבניין של זוז גם צריך שיפוץ ובאופן כללי אנשים אוכלים פחות פלאפל. החברה במצב חירום שווה אולי 23 מיליון דולר. זוז פלאפל נסחרת בבורסה תמורת 13 מיליון דולר. כלומר גם אם החברה תידרדר הרבה, פונדיטה לא צפויה להפסיד כסף. על פני זמן, אולי שנים, יהיו לזוז פלאפל דיווחים טובים יותר וטובים פחות, אבל שווי השוק יעלה בסופו של דבר לשווי ההוגן ואף יעבור אותו.

משקיעי ערך מאמינים שהקשר בין השווי ההוגן לבין שווי השוק דומה לקשר שבין עוגן לספינה. העוגן יציב מאוד, בדוגמה שלנו, שווי הנכסים של זוז פלאפל. הספינה, שווי השוק, קשורה לעוגן בצורה רופפת ונעה בצורה חופשית מסביב לעוגן.

שימו לב שמשקיעי ערך לא אומרים ששווי השוק הוא לא נכון כל הזמן, והם גם לא אומרים שכל ערך מדיד על ידם בפרט או מדיד בכלל. רק שלפעמים יש טעויות גדולות בשוק ואפשר לנצל אותן.

הקרן זוז קפיטל פאנד קנתה יותר מפעם אחת חברות בלי חובות שנסחרו בפחות מהמזומן שיש להן בבנק, ובלי לקחת בחשבון את המפעלים, מבנים ונכסים אחרים. אם זו לא טעות של השוק, אני לא יודע מה כן.

חשוב לציין שבעוד שהטכניקה המקורית של השקעות ערך, כלומר רכישה של חברות מתחת להון החוזר (בעיקר מזומנים ומלאי פחות כל החובות) עדיין עובדת היטב, קשה ליישם אותה עם הון משמעותי. ההגדרה של השקעות ערך התרחבה עם הזמן וכוללת השקעה בחברות איכותיות (שמרוויחות הרבה על ההון העצמי המוחשי) במחיר סביר, מבית מדרשו של וורן באפט. השקעות במצבים מיוחדים, השקעה בחברות שעוברות שינויים קיצוניים שלא מובנים על ידי השוק כמו מיזוגים ורכישות, שינוי מבנה מאזן ועוד, מבית מדרשו של ג'ואל גרינבלט. גישות אקטיביסטיות, רכישה של אחוז קטן של החברה ו"עידוד" הנהלת החברה לפעול בצורה שמיטבה עם בעלי המניות מבית מדרשם של קרל אייקאן וביל אקמן.

אפשר לדמות את השינוי שתחום השקעות הערך עבר לשינויים שעברו על חקלאות לדוגמה. בעבר הרחוק עשו את כל עבודות החקלאות בצורה ידנית. עם הזמן הומצא החרמש הידני, מחרשה אשר מופעלת על ידי בעלי חיים, שימוש בדשנים, שימוש במדבירים, מיכון כמו טרקטורים, גידול הידרופוני ועוד ועוד. ניתן לומר כי המקצוע השתנה מאוד עם השנים, וזה נכון, אבל בבסיס עדיין מדובר בגידול ומקסום התפוקה ליחידת קרקע וכוח אדם.

המשותף לכל אותם משקיעים, גדולים כקטנים, הוא שהם דורשים מרווח ביטחון או הנחה על השווי ההוגן, הם מניחים ששווי השוק משקף את השווי האמיתי רק בצורה רופפת למדי ובאופן סטטיסטי הם משיאים, בתור קבוצה, תשואה עודפת בסיכון יותר נמוך.

כדאי לציין שאפילו תיאורית השוק היעיל מכירה בכך שהשקעות ערך משיאות תשואה גבוהה בסיכון נמוך. תיאורית השוק היעיל פשוט קוראת לזה "אנומליית הערך" וטוענת שמשקיעים שנחשפים ל"אנומליית הערך" חשופים לסיכון כלשהו שהתחום המימון לא יודע לזהות.

#השקעותערך #בסיס

©2019 BY אבישי ברקוביץ