חיפוש

הבית תמיד מנצח, אז למה לא לקנות את הבית?

עולם המושגים של רבים מהאנשים שאול מעולם ההימורים. אנשים "משחקים במניות" או "מהמרים בבורסה". התחושה שהכל תלוי במזל טמונה בעובדה שרבים מפסידים בפעילות במניות והם מרגישים שבממוצע "הבית תמיד מנצח". בניגוד לדעה הרווחת, המהות של השקעה במניות היא שותפות בעסק. כאשר קונים חלק מעסק טוב במחיר סביר, בטווח הארוך משקיע יכול לצפות להרוויח. בחברה שנסקור היום, משקיעים יכולים אפילו להיות הבעלים של "הבית שתמיד מנצח".

איך לזכות בלוטו

הכירו את La Française des Jeux Société anonyme (סימבול בצרפת: FDJ). פרונסס הינה חברה צרפתית ממשלתית לשעבר אשר עברה הפרטה דרך הנפקה לציבור. החברה פועלת בשני מגזרי פעילות שונים, משחקי מזל – לוטו והגרלות שונות וכרטיסי גירוד, וכן הימורי ספורט – הימורים על תוצאות של משחקי ספורט, מרוצים ועוד. החברה שילמה 380 מיליון יורו בתמורה לזיכיון בלעדי להפעלת משחקי מזל בצרפת, הן באונליין והן באופליין. אשר מהווים כ80% מהפעילות של פרונסס. בנוסף לכך, החברה בעלת זיכיון בלעדי להפעלת הימורי ספורט בצרפת במיקומים פיזיים ובעלת מתחרים בתחום הימורי הספורט באונליין.

החברה הונפקה בנובמבר 2019 ובאופן רגיל, רכישה של חברה סמוך להנפקה היא רעיון גרוע. כמו מוכר של רכב משומש שמבטיח ש"האוטו בובה, אני בכלל לא רוצה למכור", הבעלים הקודמים של העסק מנפיקים משום שהם רוצים למכור את החברה. בתהליך הנפקה מעורבים המון אנשי שיווק שרוצים למכור במחיר כמה שיותר גבוה. אם כל זה לא מספיק, בעלים של חברות מנסים להנפיק בדיוק בשלב שהשווי שיתקבל הוא הגבוה ביותר, כלומר כשסוג החברה הזה פופולרי במיוחד.

למרות שבדרך כלל הייתי מוותר על חברה שהונפקה לאחרונה, פרונסס היא שונה. פרונסס הייתה בבעלות של ממשלת צרפת על מנת ליצור קרן חדשנות בהיקף של 10 מיליארד יורו. על מנת למלא את קרן החדשנות, בעתיד הקרוב מתוכננות נפקות של Engie (יצרנית חשמל) Groupe ADP(מפעילת שדות תעופה, כולל שארל דה גול, לה בורז'ה ואחרים) וחברות נוספות. משמעות הדינמיקה הזו היא שממשלת צרפת רוצה לתמחר את החברה בצורה נוחה על מנת שיוכלו למכור את שאר החברות שלהן. מעבר לכך, רוב ההנפקה של פרונסס הלכה לציבור הצרפתי ואף פוליטיקאי לא רוצה להיות חתום על הנפקה יקרה שבוחרים רבים הפסידו עליה, גם אם לטווח קצר.

החיים כמפעילת לוטו

הדוחות של פרונסס דומה מאוד לדוחות של מפעילי לוטו ברחבי העולם המערבי. החברה מציגה צמיחה חד ספרתית יציבה מאוד. אם אתם מודאגים מצמיחה נמוכה בגוש האירו, פרונסס צומחת מעל לצמיחה הבסיסית במשק הצרפתי משום שיורו הכנסה שולי יכול ללכת למותרות כמו הגרלות מזל. לפרונסס יש עוד מקום לצמוח, בעיקר בהשוואה לשאר אירופה. ההוצאה הממוצעת למבוגר על הימורים (GGR) בצרפת עומדת על 192 יורו בשנה לעומת 223 יורו ו-295 יורו בספרד ואנגליה בהתאמה.

החברה מפעילה רשת של 30,000 נקודות מכירה ברחבי צרפת בדוכני סיגריות, ברים, דוכני עיתונים, סופרמרקטים, תחנות דלק ועוד. פירושה של הפריסה הרחבה הזו היא ש-90% מאוכלוסיית צרפת נמצאת במרחק של פחות מ-10 דקות הליכה מנקודת מכירה של פרונסס. העובדה כי כ-95% מהמכירות מתבצעות בנקודות מכירה פיזיות מהווה פוטנציאל אדיר לפרונסס. בשאר אירופה 10%-50% ממכירות ההימורים מתבצעות בצורה מכוונת. ככל שפרונסס תמכור יותר באינטרנט, החברה תראה חיסכון בעמלות סוכן – תשלומים לנקודת המכירה, לוגיסטיקה – תיקון מסופים של נקודות המכירה, חלוקת כרטיסי גירוד, נייר להדפסת כרטיסי לוטו ועוד. במודל הימורים דיגיטלי, כל ההוצאות העודפות האלה מופחתות במקביל לבניית נאמנות לקוחות, היכרות של תבנית הרכישה של לקוחות ויכולת לדייק את המסרים השיווקיים. כל הגורמים הללו מאפשרים מכירה מוגברת בעתיד.

התחום העסקי השני של פרונסס הוא הימורי ספורט, כמו הטוטו-ווינר שלנו ויותר. התחום הזה קטן, כ-20% מההכנסות וכ-5% מרווחי החברה. למרות זאת, ניסיון העבר מראה שרישיון להימורי ספורט כמהו כרישיון להדפסת כסף, זאת בתנאי שההנהלה לא מורכבת מאידיוטים מוחלטים.

מחברה ממשלתית לחברה אמיתית

לחברות ממשלתיות יש נטייה לעבוד בסטנדרטים גבוהים ויעילים יותר ממגופים ממשלתיים, אבל חברות עסקיות אשר צריכות להצדיק את קיומן. כמו פינוקיו שהפך מילד עץ לילד אמיתי, חברות ממשלתיות לשעבר מתייעלות, נהיות רעבות יותר. בד בבד, הן זוכרות תמיד את עברן ולוקח עשורים רבים, אם בכלל, עד שההרגלים הממשלתיים נעלמים. פרונסס צפויה להגיש את מרכולתה בצורה יעילה יותר ללקוחות. לא ברור אם זה לתועלת הציבור, אבל ברור שהמשקעים ייהנו.

מעבר לשינוי הדרגתי לטובה של התרבות הארגונית, ישנו פוטנציאל לשינוי לטובה במאזן. עסקים יציבים הם הבסיס המושלם למינוף ובמקרה של פרונסס כ-95% מהעסק יציב מאוד ועמיד בפני מיתון. נכון להיום, לחברה יש מזומן נטו, כלומר החברה נטולת חובות בכלל. הנהלת החברה רמזה שהיא תהיה פתוחה ליחס חוב ל-EBITDA של 2.0 לעומת 3.5-4.5 בחברות לוטו אירופאיות שונות. מינוף נוסף יכול לשמש לרכישה של מניות או לרכישה אסטרטגית, סביר להניח בתחום הימורי הספורט.

ממשלת צרפת ממשיכה להחזיק 21.6% מהחברה (לעומת 72% לפני ההנפקה). הפורמט היעיל ביותר של ממשלה באחזקה בחברה עסקית היא קבלת דיבידנד שנתי, ואכן, פרונסס אמרה שהיא תעלה את שיעור חלוקת רווחיה מ65% ל-80% החל מ-2020. בנוסף לכך, שיעור מס חברות הצרפתי צפוי לרדת מ-33.3% ל-28.5% השנה ו-25% בשנת 2022. בנוסף, כחלק מתהליך ההפרטה ממשלת צרפת העבירה חוק בדצמבר 2019 אשר מקל את נטל המס על הכנסה מהימורים. כשלוקחים את כל זה בחשבון, המחיר היום משקף תשואת דיבידנד ב-2022 של 4.7%.

השווי

החברה נסחרת היום בשווי שוק של כ-5.8 מיליארד יורו. נכון להיום המכפיל הזה משקף מכפיל מחיר לתזרים חופשי של 22. חסידים של הערכות שווי יחסיות יכולים לטעון שהחברה נסחרת היום בצורה דומה למקבילות בעולם המערבי, בעוד שהמקבילות לא נהנות מאפשרויות הצמיחה, המינוף ושאר היתרונות העתידיים. המדור לא חסיד של הערכות שווי יחסיות ובמונחים מוחלטים, פרונסס לא זולה. מדובר בעסק מצוין וישנם כמה וכמה בונוסים עתידיים. החברה, במחירה היום מתאימה למי שרוצה להיות בעלים של עסק מצוין במחיר הוגן, אבל לא למי שרוצה להיות בעלים של עסק מצוין במחיר מבצע.

בתוך כל הפוטנציאל והמחיר הנוח, חשוב להתייחס לשני הסיכונים המרכזיים בפרונסס. הראשון והברור ביותר הוא סיכון רגולטורי. החברה פועלת מכוח רישיון אשר נקנה מידי ממשלת צרפת. תמורות פוליטיות בעתיד עלולות לשנות את המבנה התחרותי, המיסויי והפרסומי בענף. בעלי המניות עלולים להתעורר למציאות שבה אזלה למדפסת הכסף הדיו.

הסיכון השני הוא סיכון האיכס. בשנים האחרונות ראינו את פריחת תחום ה-ESG, השקעות מוסריות, ברחבי העולם. התחום מנוהל על ידי שאלונים ורשימות בהם מנהלי השקעות מנסים למצוא נוסחה למה נחשב מוסרי. הגישה המכנית הזו לנסות לעשות את הדבר הנכון היא שטות, אם יוצאים מרצון כנה לעשות טוב בעולם, כל השאר נגזר מהשקפת עולם זו. במקרה שלנו, לא נדרשים יושרה או חוכמה מיוחדים על מנת להבין שפרונסס היא כמעט מס נוסף על החלשים בחברה. כמו שזוז בחרה שלא להשקיע, יש סיכוי שאחרים יוותרו מאותה סיבה. לא כל השקעה טובה חייבים לעשות.


פורסם במקור ב-27/02/2020 בכלכליסט:

https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3796950,00.html

©2019 BY אבישי ברקוביץ