אינפלציה ומה הקשר לריבית?

עברה תקופה מאז כתבתי לאחרונה. למי שפיספס, האינפלציה גואה בעולם והריביות עולות בשביל למתן אותה. בסביבת ריבית עולה, אני מתמקד במצבים מיוחדים, כלומר השקעות עם תאריך יעד ותשואה דיי קבועה מראש. אם אני משקיע במיזוג בין שתי חברות בסביבת ריבית של 2%, ומקבל את הכסף חזרה בסביבת ריבית של 3%, התשואה מפצה על ירידת הערך שהריבית גרמה לה.

למרות שאני חושב מעט מאוד על אינפלציה, מספר שותפים שאלו מה הגורמים לאינפלציה, מתי היא תיפסק, ולמה המשכנתה התייקרה כל כך. התשובות במכתב.

"Inflation is when you pay fifteen dollars for the ten-dollar haircut you used to get for five dollars when you had hair."

Sam Ewing

שותפה יקרה, שותף יקר,

במהלך השנים המכתבים שלי עסקו בנושאי השקעות שעוזרים להבין מה קורה באותה נקודת זמן בתיק שלנו. ברוב המכתבים אני עוסק בדוגמאות של טעויות בהערכת השווי שהשוק נתן לניירות ערך מסוימים. בן גרהם, הסבא של כל משקיעי הערך, נתן אנלוגיה בדמות מר שוק הסובל ממאניה דיפרסיה. מר שוק מציע לקנות או למכור עסקים בכל יום ואנחנו יכולים לבחור אם למכור או לקנות ממנו. הנקודה החיובית הגדולה היא שמר שוק מתלהב או נכנס לדיכאון יתר על המידה לפעמים ואנחנו יכולים לנצל את זה.

מר שוק מייצג את הפעולות הבלתי רציונליות של אלפי ומיליוני אנשים בודדים. כשאני אומר שמר שוק עשה טעות, אני לא מדבר על אדם ספציפי.

אינפלציה שינתה סדרי בראשית בכל רחבי העולם בשנה האחרונה, ואני דחיתי את העיסוק שלי בנושא. בעוד אנשים רגילים בצורה חלקית לאינפלציה, מי ששולט בה בצורה חזקה הם ממשלות ובנקים מרכזיים, אנשים שניתנים לזיהוי. אני מאמין שרוב קובעי המדיניות עשו את המיטב תחת התנאים שנוצרו, בעיקר הקורונה. למרות זאת, חשוב להבין את האינפלציה ואיך זה משפיע על תיק ההשקעות שלנו.

מה זה כסף?

התחושה היא שכל דוגמה לאינפלציה בהיסטוריה נגרמה מסיבות נקודתיות ושונות לחלוטין. האמת היא שישנם רק כמה סוגים בודדים של אינפלציה. על מנת להסביר את האינפלציה הנוכחית, אנחנו צריכים להבין ולהגדיר מהו כסף. כסף ממלא מספר תפקידים חשובים והוא בעל משמעות שונה לאנשים שונים. הוא משמש בין היתר לצבירת ערך, אמצעי חליפין, ויחידת התחשבנות. כל אחד מהשימושים הללו תורם לערכו של הכסף, אבל ערכו האמיתי נובע מכך שהוא מתקבל כאמצעי תשלום עבור טובין ושירותים באופן אוניברסלי.

כשמגיעים לשורש העניין, כסף הוא דרך לצבור עבודה בעלת ערך שנעשתה עבור אחר. עורך דין או רופא יכולים להציע שירותים בעלי ערך עצום בפגישה עם לקוח או מטופל. אם עורך הדין או הרופא היה רוצה להשתמש בכל הערך שהוא או היא יצרו מיד, לא היינו צריכים כסף. אם בעלת המקצוע שלנו רוצה לשמור חלק מהערך שהם יצרו ולצאת לחופשה בקיץ, היא צריכה דרך למדוד את הערך שהיא ייצרה (כמות השעות שהיא חייבה) ובכמה ערך היא השתמשה (על ידי רכישת דירה גדולה יותר, חופשות או בירה לפעמים).

אפשר לטעון, בצדק, שכסף הוא מערכת חשבונאית של עבודה שנעשתה והערך של אותה עבודה. ברגע שיש מערכת כספית או מוניטרית, ישנן השלכות כמעט אוטומטיות. אפשר להעביר עבודה שאנחנו עושים היום לעתיד בקלות, על ידי חיסכון. אפשר לבחור שלא להשתמש בכל העבודה שעשינו בעודנו בחיים ולהעביר את חלקה לדור הבא. אם כבר חסכנו עבודה, אנחנו יכולים לתת למישהו אחר להשתמש באותה עבודה לפני שהוא עבד בעצמו תמורת תשלום קטן. הם מוכרים את עור הדוב לפני שהם צדו אותו, או שהם צורכים את עבודתם היום ויצטרכו לעבוד בעתיד כדי להחזיר לעצמם.

כן, אבל...

לפני שנתחיל לדון באינפלציה, אנחנו צריכים להתמודד עם חיסרון מסוים של המערכת הכספית המודרנית. בעוד שהתיאור לעיל נכון לגמרי, המערכת איננה מושלמת. כסף הוא עבודה צבורה, אבל לא כל עבודה בעלת ערך ניתנת לצבירה. באופן ספציפי, בני משפחה המטפלים בקרובים חולים או בילדים עושים עבודה בעלת ערך עצום ולמרות זאת, הם אינם מסוגלים לצבור את הערך של אותה העבודה בצורה פורמלית לתאריך עתידי. ניתן לצבור עבודה כזו בצורה של מערכות יחסים מצוינים בין הורים לילדים, אבל לא בכסף בבנק.

ישנה נקודה נוספת שעלולה לגרום לחלק מהשותפים שלא לקבל את הרעיון שכסף הוא עבודה. ישנם הבדלים גדולים בין הערך שהחברה שלנו נותנת לעבודות שונות. אפשר לטעון שלא ייתכן שהעבודה של עורך דין שווה פי 100 מעבודה של מורה או של עובד במסעדת מזון מהיר. הערך הזה נקבע בעיקר על ידי היצע וביקוש. אם מספר עורכי הדין הפעילים בישראל היה פי 10 ממה שהוא היום, וכולם היו מעולים, היינו משלמים לעורכי דין כמו שאנחנו משלמים לעובדי מקדונלדס. זה נכון גם לגבי רופאים. אני לא מביע דעה לגבי אם זה הוגן או לא, המציאות היא פשוט כזו.

אינפלציה

עכשיו אנחנו מבינים מה זה כסף, מאיפה הוא שואב את ערכו, ואיך אדם משיג כסף. ברגע שיש אלפי ומיליוני אנשים שיוצרים ואוגרים עבודה בעלת ערך, אנחנו מתחילים לראות מערכת מוניטרית טבעית סביב הפעילות הזו. במערכת מסוג זה, כל עוד כמות העבודה הצבורה וכמות הכסף יציבים, המטבע יציב.

בואו נראה איך זה עובד ברמת המאקרו. דמיינו מדינה בשם סווטש-סטן. יש בסווטש-סטן 100 תושבים, כל תושב חסך שעה של עבודה. השווי של שעת עבודה היא 60 יחידות של המטבע המקומי – הדקה החדשה או הד"ח. זאת אומרת שסווטש-סטן צריכה שבידי התושבים יהיו 6,000 ד"ח (100 תושבים כפול 60 ד"ח). ישנן שתי דרכים ליצור אינפלציה מנקודה זו.

הדרך הראשונה היא על ידי הגדלת היצע הכסף. נניח לרגע שכל אדם בסווטש-סטן שומר בדיוק את שעת העבודה שלו. אם ממשלת סווטש-סטן מחליטה להוסיף 6,000 ד"ח לכמות הכסף, אנשים ישימו לב שיותר כסף מנסה לקנות את אותה כמות מוצרים. זה לא יקרה בין לילה, אבל המחירים של הכל יוכפלו. אחרי הכל, ישנם עדיין 100 שעות צבורות במדינה, אבל כמות מטבעות הד"ח הוכפלה.

הדרך השנייה ליצור אינפלציה היא על ידי הפחתת כמות השירותים והטובין. נניח שהמדינה השכנה של סווטש-סטן, רפובליקת קסיו, פלשה לסווטש-סטן. ישנה היסטוריה ארוכה בין שתי המדינות אבל הפעם רפובליקת קסיו פשוט גנבה חצי מהמוצרים על כל המדפים בכל החנויות ברחבי המדינה. רפובליקת קסיו גם השביתה את כל המחשבים במשך מחצית מיום העבודה כך שגם כמות השירותים נחתכה בחצי. אם כמות הכסף נשארת יציבה ב-6,000 ד"ח, אבל הדברים הזמינים לקניה ירדה בחצי, הכל יהיה יקר פי שניים.

דיפלציה (ההפך מאינפלציה), או מחירים נופלים, נגרמת באותה צורה כמו אינפלציה, רק הפוך. אם חצי משטרות הד"ח נשרפו או שפתאום נמצאו כפול שניים של כל המוצרים והשירותים, מחירים ירדו במהירות.

הערה לאנשי הזהב

ישנם כאלו שטוענים בתוקף שהכסף האמיתי היחיד הוא זהב. במשך אלפי שנים באזורים נרחבים של העולם, הכסף הטוב ביותר היה זהב. אדם היה יכול לקבור מתכת זהובה 200 שנים לפני הספירה, לחזור אחרי אלף שנים, להוציא את האוצר מן האדמה ולא לאבד כלום באינפלציה. נדמה כי אותם אלו שחושבים שזהב הוא התשובה להכל מאמינים שיש איזה ערך בלתי תלוי בזהב. מסקנה זו שגויה, בלשון המעטה.

הסיבה שזהב שימש כמגן מצוין מפני אינפלציה היא שכמות הזהב מחוץ לאדמה גדלה באותו הקצב כמו ההתפתחות הכלכלית של העולם במשך הרבה מאוד שנים. מספר האנשים בעולם גדל. הפיריון שלהם, וכתוצאה מכך כמות העבודה שהם יכלו לצבור, גדלו. כשציוויליזציות עברו מניסיונות הישרדות בלבד למצב שיש להם יותר פנאי והתפתחות טכנולוגית, הם יכלו להוציא עוד מתכת צהובה מהקרקע.

השימוש של זהב ככסף לא מנע אירועים נקודתיים של אינפלציה במהלך השנים. מאז ראשית ההיסטוריה, בצורֶת צמצמה את היצע האוכל, מוצרים נשרפו או נבזזו. כמות הכסף נשארה זהה אבל לא היה מה לקנות והמחירים עלו. במקרים אחרים, מלכים או שליטים אחרים הקטינו את כמות הזהב בכל מטבע. בכך שהנפיקו כמות גדולה יותר של מטבעות (מספר המטבעות גדל אבל היה פחות זהב בכל מטבע) מבלי להגדיל את היצע הסחורות והשירותים, נוצרה אינפלציה. דילול כמות הזהב במטבע היא המקבילה העתיקה של "הדפסת כסף". המונח "הדפסת כסף" מתייחס למצב בו הרשויות מגדילות את היצע הכסף או מדליקות את המדפסות שיוצרות את הכסף שלנו. הדפסת כסף בעבר ובהווה גורמת לכך שמוכרים דורשים יותר עבור הסחורות והשירותים שהם מציעים.

עולם אחרי קורונה

הימים הראשונים של הקורונה היו קיצוניים, גם במונחים כלכליים. באופן מפתיע, כל הכסף העודף שנכנס למערכת רק חיפה על חוסר היכולת של אנשים לעבוד. למרות זאת, היו כיסים קטנים של אינפלציה באותם ימים. כשהביקוש למסכות ואלקוג'ל זינק, המחירים זינקו איתם. היכולת לייצר עוד הייתה מוגבלת באותם ימים, וכך נקבעו שיאי מחירות של מסכות שספק אם נראה שוב.

באותם ימי קורונה מוקדמים, ממשלות ובנקים מרכזיים חילקו כסף כמו חלות בשוק, שעה לפני שבת. זיכרו, הממשלה יכולה להכפיל את כמות הכסף במערכת וכמעט כבמטה קסם הממשלה מחזיקה במחצית משעות העבודה הצבורות של האומה. בניגוד לדעה הרווחת, זה לא כסף בחינם. חוסכים משלמים מחיר כבד ואמיתי כשהכסף שהם חסכו בעמל רב שווה פתאום חצי משוויו.

אחרי ההלם הראשוני של הקורונה עדיין היה המון כסף עודף במערכת. הבעיה היא שהדפסת כסף היא מעשה קל יותר מגריסת כסף. אם הממשלה רוצה למחוק מחצית מהכסף אחרי שהיא חילקה המון בזמן משבר כמו קורונה, הם צריכים לקבל אותו בחזרה בדרך כלשהי. ישנן דוגמאות קיצוניות לדרך שבה ממשלות יכולות לעשות את זה. לדוגמה, ב-2016 הודו ביטלה את התוקף של כל השטרות בעלי ערך נקוב גבוה בין לילה והנפיקה כסף חדש, כאשר כסף שחור לא הוחלף בחדש. הרבה כסף שחור, כסף שלא שולמו עליו מיסים, נמחק מהמערכת.

פעולה כזו לא הייתה מתקבלת בדמוקרטיה מתקדמת. ישנה הבנה שאם אדם הרוויח כסף בצורה חוקית ושילם עליו מיסים כדין, אי אפשר לגעת בכסף הזה. הדרך העדינה ביותר להוציא כסף מהמערכת היא על ידי העלאת הריבית במשק. איך העלאת ריבית מפחיתה את כמות הכסף? אנשים בעלי חוב צריכים לשלם יותר עבור ריבית, ולכן יש להם הכנסה פנויה קטנה יותר. בו בזמן, הריבית הגבוהה יותר מתמרצת אנשים לחסוך יותר ושוב הביקוש למוצרים נדחה מהיום ל"מאוחר יותר". הירידה בביקוש גורמת לירידה במחירים.

האינפלציה שאנחנו חווים בשנה האחרונה נובעת משני גורמים, צד ההיצע וצד הביקוש. בצד ההיצע, הרבה שרשראות אספקה יצאו מסנכרון ועדיין לא התאוששו. בדומה לסרט של צ'רלי צאפלין משנת 1936, "זמנים מודרניים" בסצנת המפעל, הכל עובד פחות או יותר כשורה עד שעובד אחד מתעטש וההשפעות מורגשות בחוזקה בהמשך.

חשבו על רכב לדוגמה. בשביל לספק רכב בישראל היום, יצרן הפלסטיק צריך לספק את הפלסטיק שלו בזמן. צריך גם יצרן מתכת בשביל התבניות ליצור הפלסטיק, יצרני זכוכית ומראות, יצרני סיליקון לשבבי מחשב וחיישנים, גומי לייצור צמיגים ועוד. חלק מהרכיבים של הרכב עוברים שלבי הרכבה שונים במפעלים שונים במדינות שונות ובחברות שונות. אם אין גומי גולמי במפעל הצמיגים לפני תשעה חודשים, אי אפשר למסור רכב היום. זה נכון לגבי 30,000 רכיבים שונים ברכב ממוצע, וכל רכיב דורש שלבים רבים לפני שהוא הופך לרכיב. ישנם כנראה יותר ממיליון רכיבים שונים שביחד יוצרים רכב, ועיכוב ברוב הרכיבים הללו פירושו שהרכב הזמנתם לא יגיע בזמן. למרות זאת, העיכובים הללו יפתרו את עצמם עם הזמן.

הגורם השני של האינפלציה שאנחנו חווים הוא כמות המזומן הגדולה שנשארה מתוספת הכסף של הקורונה. אנשים חסכו כסף משום שלא יכלו לצאת ולהשתמש בו. לדוגמה, היו כמה ימים באפריל 2020 שבהם מחירי הנפט היו שליליים. למרות זאת, אף אחד לא טס או יצא לטיול ברכב מחוף לחוף בארה"ב. כל הכסף שקפא במערכת השתחרר והתחיל לזרום כשהקורונה הפכה לבעיה קטנה יותר. בנק ישראל ושאר הבנקים המרכזיים היו חייבים לפעול על מנת להפחית את כמות הכסף. הם עשו זאת על ידי העלאת ריבית.

בדיוק כמו שהתיאוריה צופה, ריביות גבוהות יותר פירושן תשלומים גבוהים יותר על הלוואות של משקי בית או עסקים. בנוסף, אם לפני שנה בנקים הציעו 0% על פיקדונות, היום אפשר לקבל 2%-3% על פיקדונות קצרים מאוד, והמספר הזה ימשיך לעלות ככל שהבנקים מתאימים את ההלוואות העתידיות שלהם לרמת הריבית הגבוהה יותר. 2%-3% זה פחות מרמת האינפלציה, אבל מספיק בשביל לגרום לנו לחשוב פעמיים לפני שאנחנו מוציאים כסף. אם אנשים מוציאים פחות היום, הביקוש, ואיתו המחירים, יורדים.

2022-2023: הפעם זה שונה

בסוף כל שנה מפורסמים בעיתונות התוצאות של "תיק ההשקעות הממוצע", תיק ה-40/60 (40% מניות, 60% אג"ח) בארה"ב או תיק ה-30/70 בישראל המעט יותר שמרנית. השוואות סוף השנה של 2022 הראו שהתיק הממוצע השיא את התשואה הנמוכה ביותר מזה כ-150 שנים (הנתונים ההיסטוריים של התיק הזה מתחילים לפני כ-150 שנים, כך שהשנה שהייתה היא הגרועה בהיסטוריה). זה לא מפתיע. ראשית, רכיב אגרות החוב לא ביצע את תפקידו הרגיל. כמעט כל איגרת חוב משלמת קופון רבעוני או שנתי. בעבר הלא רחוק, רק הקופון על אגרת חוב תרם 5%-15% תשואה בשנה. זאת אומרת שלמרות שייתכן שמחירה של אגרת חוב ירד בזמן משבר, האגרת "פיצתה" על כך בעזרת קופון משמעותי. בתחילת 2022, הקופון כמעט ולא תרם דבר לתשואה הכוללת.

מה שקרה ב-2022 הוא שנכסים יצרניים שווים פחות. נכסים יצרניים הם נכסים שמייצרים משהו נוסף עם הזמן. דוגמאות לנכסים מסוג זה כוללים חברות (מניות) שמרוויחות כסף לבעליהן, אגרות חוב שמשלמות קופון ונדל"ן שמייצר שכירות חודשית. זאת בניגוד לנכסים לא יצרניים כמו זהב, אומנות, ביטקוין ומכוניות אספנות. הבעלים של אחד מאלו יהיה הבעלים של בדיוק אותו דבר גם בעוד מאה שנים.

למה נכסים יצרניים שווים פחות? זו שאלה של אלטרנטיבות. נניח לרגע שאנחנו שוקלים השקעה בחברת 'יציבה כרגע בע"מ' בסוף 2021. החברה מרוויחה 4 שקלים בכל שנה בצורה יציבה למדי. אנחנו מגיעים למסקנה שאנחנו רוצים להרוויח כ-4% יותר ממה שמציעים לנו בבנק. בבנקים הציעו 0% על פיקדונות בזמנו ולכן נסכים לשלם 100 שקלים עבור חברת יציבה כרגע בע"מ.

החשבון נראה אחרת לגמרי בסוף שנת 2022. יציבה כרגע מרוויחה אותו דבר, 4 שקלים משום שהיא יציבה מאוד, לפחות כרגע. בו בזמן, בנקים מציעים לנו 4 שקלים אם נפקיד 100 שקלים בפיקדון. למה שנקנה את חברת יציבה כרגע באותו מחיר אם ייתכן שמוצרי החברה לא יהיו פופולריים בשנה הבאה או חומרי הגלם יתייקרו? לא היינו קונים. עדיין נדרוש כ-4% תשואה עודפת על פני מה שהבנק מציע, כ-8% בסה"כ. אם יציבה כרגע מרוויחה 4 שקלים, נסכים לשלם רק 50 שקלים עבור החברה (4 שקלים חלקי 50 שקלים נותנים 8% תשואה).

ציינתי בתחילת המכתב שהרבה מהשליטה באינפלציה נמצאת בידי קובעי המדיניות. ציינתי גם שחלק מהשליטה באינפלציה נמצאת בשאיפות ובחלומות של כל אחד ואחת מאיתנו. זה מתחיל מזה שחברה רואה שהיא יכולה לדרוש עוד כסף עבור המוצרים או השירותים שלה בלי שום התנגדות של צרכנים. העובדים רואים את הרווחים העודפים של החברה ודורשים תוספות שכר. אותם עובדים צורכים בעסקים אחרים משום ש"מחר יהיה יקר יותר", וכך נוצר מעגל הרסני של אינפלציה. זה דומה להרצאה באולם שמתוכנן בצורה לא טובה. קשה לראות ולשמוע את המרצה אז אחד המשתתפים קם ומתקרב למרצה. האדם מאחוריו עושה אותו דבר ובמהירות שיא כולם עומדים, מזיעים ועדיין לא רואים או שומעים דבר.

נראה שאנחנו כבר בתקופה של התקררות, אבל בלי שיפור משמעותי, באינפלציה. כל עוד לא נחזור לתוואי אינפלציה רגיל, עלינו לצפות להמשך עליות הריבית. לכל הפחות אנחנו צריכים להתרגל לרמת הריביות הנוכחית. זה לא דומה לכיסי אוויר בטיסה, כמה דקות של אי נוחות. זה יותר דומה לטיול עם כרכרה וסוס, כדאי להתרגל כי זה לא הולך להיות נעים במיוחד.

ריביות עולות, או לפחות ריביות בסיסיות גבוהות יותר, פירושן ש-2023 לא תהיה שונה מאוד מ-2022. תשואות נמוכות ברוב הנכסים הפיננסיים ב-2022 לא נגרמו ממשבר כלכלי אלא מהתאמת מחירים לרמת הריביות הגבוהה יותר. במכתבי האחרון אמרתי שאני מתמקד במצבים מיוחדים, עסקאות בהן נקבל את כספנו חזרה אחרי תקופת זמן מוגדרת. אני ממשיך לחפש עסקאות כלליות בהן ערך החברה גבוה משמעותית משווי השוק אך אין בהן זרז ספציפי שיגרום לעליית ערך, אבל הדרישות מעסקאות כאלה הפכו גבוהות עוד יותר. הסיבה לדרישות הגבוהות היא שיש סיכון נוסף של הפסדים מהתאמת ערך הנגרמת מעליית ריבית.

עכשיו שאנחנו מבינים מה גורם לאינפלציה, אנחנו יכולים להגיב במהירות ולהתחיל לחפש עסקאות כלליות כשהריבית תתייצב. בזמן שאנחנו מחכים להתייצבות הריבית, אני ממשיך לעסוק במלוא המרץ במצבים מיוחדים, בעיקר במיזוגים ורכישות. אם אני משקיע בסביבת ריבית של 4% (נניח במצב מיוחד שמשלם 2% מעל הריבית שהבנק מציע), והעסקה נגמרת אחרי כמה חודשים, אני יכול להשקיע את הכסף מחדש בסביבת ריבית גבוהה יותר מבלי להיחשף להפסד גדול מדי שנגרם מעליית ריבית.

מה צופן העתיד?

ודאי שאינני יודע את העתיד (למרות מי שהנבואה ניתנה לו). נראה סביר יותר להניח שהריביות ימשיכו לטפס מאשר שיחזרו אחורה בצורה משמעותית. אני ממשיך לחפש מצבים מיוחדים, כי הם יתנו תוצאות טובות בסביבת ריבית עולה או יציבה. אם בכל זאת ריביות יתחילו לרדת בצורה משמעותית, סביר להניח שאסטרטגיה של מצבים מיוחדים תיתן תוצאות פחות טובות מהשוק הכללי. אם יהיה שינוי מדיניות ונחזור לריביות נמוכות, אצטרך לשנות את הגישה שוב.

כרגיל, אני מחפש את העסקים הזולים ביותר, בלי קשר לריבית. חשוב להיות מודע למצב הכלכלי אבל קשה מאוד לחזות אותו, ונראה שסגנון ההשקעות של אנשי המאקרו לא מניב תוצאות טובות מספיק על פני זמן. מעבר למכתב הזה אני מתכוון לחשוב מעט מאוד על אינפלציה וריביות. יש לנו מספיק הזדמנויות במצבים מיוחדים ועסקאות אחרות, ואני מתרכז במציאת אותן הזדמנויות.

2022 הייתה לנו שנה מצויינת ויש ביקוש גבוה להצטרף לקרן. ישנם מספר מקומות מוגבל למשקיעים לא כשירים. פרטים על ZUZ Capital באתר הקרן: zuzcapital.com/he