חיפוש

Nacco - יצרנית פחם או יהלומים?


אני תמיד נהנה מאשליות אופטיות. כמה קווים שמסודרים בצורה שגורמים למוח שלנו לחשוב שהם באותו אורך או באורך שונה. ברגע שמוציאים סרגל ומודדים, האמת מתגלית. שוק ההון מלא באשליות אופטיות, דברים שנראים כמו משהו אחד אבל בפועל הן משהו אחר לגמרי.

תעשיית הפחם

כל האנליסטים בברוקרים השונים יטענו שמדובר בתחום ממש גרוע. נתחיל בכמה דברים כללים - חברות לכריית פחם דורשות הון משמעותי בשביל לפעול, מכונות כבדות, בניה, רישיונות ועוד.

כיוון שהן דורשות הון משמעותי, התשואה על ההון המושקע נמוכה מאוד. כל חברה רוצה לצמוח, אבל בחברה עם תשואה נמוכה על הנכסים, כל דולר שהם משאירים אצלם, ולא מחלקים כדיבידנד, מרוויח באופן יחסי הרבה פחות.

למרות מה שמקובל לחשוב, כריית הפחם היא לא הדבר היחיד שחברת פחם עושה. חברה לכריית פחם צריכה להתמחות בבטיחות, משום שתהליך הכרייה עצמו מסוכן. היא גם צריכה להתמחות בשמירה על איכות הסביבה כי היא במוקד העין הציבורית ופעילים סביבתיים לא אוהבים מכרה פחם באמצע החיים.

אם החברה עברה את המשוכה של הוצאת הפחם מהקרקע, הם צריכים למכור את הפחם במחיר הזול ביותר כי פחם של חברה אחת לא יותר טוב מפחם של חברה אחרת. בנוסף, הלקוח צריך את הפחם במפעל שלו, כלומר צריך להתמודד עם עלויות שינוע, רכבות ומשאיות.

נניח שהצלחנו לכרות את הפחם, בלי שאף אחד נפגע, בלי שעצבנו פעילים סביבתיים והבאנו אותו עד ללקוח במחיר סביר. עכשיו ללקוח יש כאב ראש, שוב ארגונים סביבתיים, רגולציה ועוד. למעשה, החברה לא מתחרה רק עם יצרני פחם אחרים, אם מחיר הגז הטבעי או הדיזל ירד יותר מדי, יש ללקוחות אלטרנטיבות לפחם בכלל.

כל מה שאמרתי נכון בתחום הפחם בכל זמן, וכעת נסתכל על התחום בתקופה האחרונה. מחיר הפחם קפץ מאז אמצע 2016 ועד היום סביב 130% בעוד שמחירי חברות הכרייה קפצו סביב ה-80%. כשהרווח קופץ יותר מהמחיר, זה אומר שבפועל יש ירידה במכפילי הרווח של החברות, ואכן חברות כריית הפחם נסחרות במכפילים נמוכים, מה שמשקף השערה שמחיר הפחם ירד בעתיד.

כך, אם מחירי הפחם ירדו חזרה למחירי 2016, שווי השוק של חברות הכרייה ירדו בצורה מתונה יותר. בקיצור, כשאומרים לאנליסט את המילה פחם הוא אומר "עזוב אותי, מחיר הפחם הולך לרדת. בוא תשקיע במניית פייסבוק".

שליטה משפחתית אם לא הרסתי לכם את התיאבון לגמרי, תנו לי להוסיף קצת. החברה שנדבר עליה, Nacco (סימול: NC), היא חברה בשליטה משפחתית. ספציפית, המשפחה המייסדת שולטת במניות בעלי זכות הצבעה עדיפה, שונות מהמניות שהציבור מחזיק. בגלל המבנה המורכב והלא שקוף, החברה לא נסקרת על ידי אנליסטים והסחירות נמוכה (מאות אלפי דולר ביום). במילים אחרות, לבעלי מניות המיעוט אין מקום להשפיע על כיוון החברה.

יושב ראש הדירקטוריון של החברה הוא הנכד של מייסד החברה, ומנכ"ל החברה נשוי לנינה של מייסד החברה, כלומר חתן של יושב ראש הדירקטוריון. בעוד שדברים כאלה יותר מקובלים בארץ, אמריקאים לא מתלהבים מנפוטיזם כזה, בלשון המעטה.

NACCO Industries - העסק כמו אשליה אופטית, Nacco היא לא בדיוק מה שהיא נראית. נאקו מספקת לתחנות כוח פחם מסוג ליגניט או פחם חום. פחם חום הוא הפחם הנחות ביותר ויש לו תכולת מים ואפר גבוהה יחסית לפחם ביטומני (הפחם שמשמש בתחנות הכוח בארץ). כיוון שמשקלו גבוה יחסית, צפיפות האנרגיה של הליגניט נמוכה, דבר הגורם לכך שלא כלכלי לשלוח את הפחם החום ממקום למקום.

אם לא כלכלי לשלוח את הפחם, איך הם עושים את זה? תחנות כוח פוטנציאליות פונות לנאקו על מנת שהיא תספק להם פחם. נאקו חותמת על הסכמים ארוכי טווח לאספקת פחם עם תחנות כוח בעלי יציבות פיננסית. תחנת הכוח מוקמת בצמוד למכרה של נאקו, מה שיוצר מעין חתונה קתולית בין הלקוח לנאקו. כל מכרה מספק פחם לתחנת כוח אחת. תחנת הכוח מספקת את המימון לפיתוח המכרה ואת הציוד.

החוב אמנם מופיע טכנית במאזן של נאקו, אך בפועל הוא מסוג non recourse או ללא זכות חזרה לנאקו, כלומר במקרה הכי גרוע, אם תחנת הכוח נסגרת נאקו יכולה לוותר על כל ציוד הכרייה שהיא קנתה עם ההלוואה מתחנת הכוח ולהישאר בלי חוב. עלויות השיקום (החזרת אזור המכרה למצב שמיש אחרי סיום פעולות הכרייה) נופלות גם הן על גב הלקוח. ציוד הכרייה נמצא בעצם בבעלות הלקוח, הלקוח מרוויח פחם במחירים זולים ומוגנים מתנודתיות המחירים בשוק.

נאקו חתומה על חוזים שמגנים עליה מתנודות במחירי סחורות, סיכונים פיננסיים, עלויות הקמה ועלויות סגירה. היא פשוט מספקת שירות במודל של קוסט פלוס (קבלת תשלום לפי עלות ועוד אחוז קבוע של רווח) או "הסכמי ניהול" שבהם המקבלים סכום קבוע לטונה פחם או יארד מעוקב של אבן גיר. למעשה, במהלך השנים האחרונות, בזמן עליות וירידות במחירי הפחם בעולם, נאקו ממשיכה לצמוח בצורה אחידה וחלקה למדי של כמה אחוזים טובים בשנה.

ישנם שני סיכונים שוליים באופן יחסי למודל העסקי של נאקו - ירידה בדרישה וסגירת תחנות כוח. שוק החשמל בארה"ב, ובעצם בכל מקום בעולם, בנוי כמו עוגת שכבות. השוק בנוי על בסיס תחנות כוח שמייצרות חשמל זול. תחנות הכוח האלה פועלות כל הזמן למעט בעבודות תחזוקה. מעל לבסיס הזה ישנן שכבות נוספות של אספקת חשמל יקרות יותר או אמינות פחות כמו אנרגיה מתחדשת (הרי לא בטוח שהרוח או השמש יהיו שם כשצריך).

הלקוחות של נאקו נמצאים בשכבת הבסיס, כלומר פועלים כל הזמן ומספקים חשמל זול. בזמנים שמחיר הגז הטבעי נמוך בצורה קיצונית, יכול לקרות שהחלוקה של הדרישה לחשמל תשתנה. הסיכון הנוסף הוא סגירת תחנות כוח בגלל נושאים רגולטוריים.

בעוד שהסבירות להתממשות הסיכונים האלה נמוכה, נאקו אכן רואה בעצמה ספקית של שירותי כרייה. היא מפעילה את אותו המודל במכרות של אבן גיר (limestone). למרות מה שאנחנו רגילים לחשוב בארץ, זה לא קשור לגיר של לוח. גיר של לוח מיוצר מסידן גופרתי ולא קשור לדיון של היום בכלל. אבן גיר משמשת לבניה, תשתיות וייצור מלט.

בין הפרויקטים המרכזיים שנבנו באבן גיר, נציין את הפירמידות במצריים, הקולוסיאום ברומא, בניין האמפייר סטייט, הפנטגון והאנדרטה של לינקולן בוושינגטון הבירה. אבן גיר, כמו פחם חום, מתאפיינת במשקל סגולי גבוה, שהופך את עלויות השינוע למשמעותיות.

חברות לייצור מלט או פרויקטי בניה גדולים שוכרים את שירותיה של נאקו לספק את אבן הגיר במקום. נאקו בוחנת שימוש במודל הזה גם בסוגי כרייה אחרים. כלומר, יש לנו חברה עם אפשרויות צמיחה רחבות מאוד עם דרישה קטנה מאוד יחסית להון. כל דולר שנשאר בחברה מרוויח הרבה במונחי תשואה על ההון.

NACCO Industries – החברה האנליסטית היחידה שהמשיכה לקרוא את הטור אחרי שסיימנו לדבר על תחום הפחם, קראה על מבנה השליטה של החברה, שם דיברנו על משפחה שולטת ועוד חוליים רבים. אחרי שקראה על מבנה השליטה, היא בדקה פעמיים את הגדרות האנטי וירוס במחשב לבדוק אם היא לא הגיע לאתר של ספאם פיננסי מוחלט.

בעוד שגם אני לא מתלהב מחברה בשליטה משפחתית, כל מקרה לגופו. למרות השליטה של המשפחה המייסדת, הם הראו טרק רקורד מרשים של הגנה על האינטרסים של בעלי המניות הקטנים כמו הגדולים. בשנת 2012 הם חילקו את חטיבת המלגזות שלהם, Hyster-Yale, כדיבידנד בעין, כלומר עשתה ספינאוף.

לפני קצת יותר משנה נאקו עשתה ספינאוף נוסף של חטיבת מוצרי החשמל הביתיים שנקראה Hamilton Beach Brands Holding Company (ר"ת HBB). באופן כללי הם עושים רכישות עצמיות של כמויות לא מבוטלות של מניות החברה.

מההתנהגות הזו אנחנו לומדים שהמשפחה לא יוזמת עסקים מחוץ לחברה. בשלב מסוים בהיסטוריה הם ראו שהולך להם עם מלגזות, הקימו קצת פעילות בתוך החברה, ולא הפרידו את המלגזות מהפעילות העיקרית של החברה עד שפעילות המלגזות התבגרה. אותו דבר עם מוצרי חשמל ביתיים. בעלי שליטה שדואגים יותר לעצמם משתמשים במשאבים של החברה בשביל ליצור פעילות, וברגע שרואים שזה תופס תאוצה הופכים את הפעילות לפרטית. כאן אין פעילות פרטית נוספת.

החברה גם משתמשת בכסף בצורה חכמה, שמעשירה את כלל בעלי המניות. רכישה עצמית של מניות היא דרך מצוינת להעשיר את בעלי המניות הנותרים בדרך חסכונית במס. לבסוף, המשפחה לא בונה אימפריות. החברה הייתה יכולה למכור את החטיבות שהיא עשתה להן ספינאוף, להשתמש בכסף בשביל כל מיני דברים. אין הרבה מנהלים שפשוט מחלקים חלק מהחברה שלהם כי ככה טוב לבעלי המניות.

השווי החברה נסחרת היום סביב 250 מיליון דולר ומחזיקה ב-83 מיליון דולר מזומן. כלומר, היא נסחרת סביב 170 מיליון דולר ועוד מזומן. הרווחים של נאקו בשנה האחרונה עומדים על 33 מיליון דולר, מה שמשקף תשואה של 13% או קרוב ל-20% על הנכסים הפרודוקטיביים של החברה (תזכרו שמזומן לא יוצר תשואה).

נניח שהחברה לא תצמח, למרות שהצמיחה כמעט וודאית בגלל החוזים הקיימים שלה, עדיין לא מגיע לה להיסחר במכפיל 5. מספיק שהחברה תיסחר במכפיל הרבה יותר הגיוני של 7.5 וקיבלנו שווי של כ-250 מיליון דולר ועוד 80 מיליון דולר מזומן, כלומר 330 מיליון דולר או הנחה של 25% על השווי ההוגן. בהנחה שהמכפיל לא ישתנה לנצח, אם נאקו תמשיך להרוויח אותו דבר בלי לצמוח, בתוך 5 שנים יהיה לה מזומן בגובה כל שווי השוק של החברה. החברה פשוט זולה מדי.

פורסם בביזפורטל בתאריך 12/11/2018

http://www.bizportal.co.il/marketopionion/news/article/755490

#השקעותערך #השקעות #הערכתשווי #סיפורהשלמניה

©2019 BY אבישי ברקוביץ