חיפוש

Jumei International - היופי בעיני המתבונן?


בבתי הספר למנהל עסקים תמיד מדברים על שוק יעיל. אין הזדמנויות בשוק, כל המידע גלוי וידוע, כולם רציונאליים, פשוט תקנו מדדים. אני מת על הגישה הזו. זה אומר שאני יכול לקנות חברות בלי שהמוכר יודע מה הוא מחזיק.

לאחרונה, נתקלתי בחברה כזו - (Jumei International (JMEI. נתחיל בשמועות של וול סטריט על החברה: לחברה יש בעל שליטה שלא אוהב להחזיק את הידיים של בעלי המניות. הוא לא מוציא תחזיות, לא מסביר כל כך מה הוא עושה, אין מצגות למשקיעים, הוא החליף רואה חשבון מבקר, לכאורה ללא סיבה. האמת היא שוול סטריט לא אוהבת לעבוד קשה. לכל אנליסטי מקצועי יש טבלת אקסל ענקית שמקבלת את ההערכות של החברה לרבעון הבא והטבלה מוציאה איזה מספר לסקירה הקרובה.

לפעמים צריך קצת היגיון בריא. החברה נסחרת לפי שווי של 361 מיליון דולר או $2.41 למניה. מה מקבלים כשמשלמים את הסכום הזה? קודם כל, ידידנו הטוב, מזומן. החברה מחזיקה כ-245 מיליון דולר מזומן נקי מחובות. כלומר אנחנו באמת רק משלמים 116 מיליון דולר על החברה. מה עוד בשקית ההפתעות שלנו?

עסקי E-Commerce

JMEI הונפקה ב-2014 לפי שווי של שלושה מיליארד דולר. הסיפור שמכרו לוול סטריט הוא שהחברה שולטת בסין בתחום המכירות און ליין של מוצרי יופי, טיפוח, פארם, איפור, בשמים וכו'. וול סטריט מתה על סיפורים כאלה. יש חברה שבמקרה נמצאת ראשונה באיזשהו תחום, יש לה שולי רווח עצומים כי עדיין אין תחרות, וממהרים להנפיק. ראינו את זה בגו פרו, ראינו את זה בקרוקס ובעוד הרבה דוגמאות. הסיפור הזה תמיד נגמר בתחרות מוגברת, והבנה שמה שנראה כמו חפיר כלכלי, זה בעצם כלום.

היום האתר הזה עומד מול ירידה מתמשכת במכירות, תחרות עזה מעליבאבא, JD.com ועוד. הם מצליחים להרוויח שוליים של כ-2% על מחזור של 900 מיליון דולר. אבל זה עסק מחורבן, אז אני נותן לו שווי של 0.

Jiedian

JMEI מחזיקה ב-60% מ-Jiedian, חברת סוללת גיבוי שיתופי. תחשבו על תלאופן (האופניים השיתופיים בתל אביב) לסוללת גיבוי. החברה מציבה קופסאות עם שישה מטענים ניידים באזורים עם תעבורה גבוהה, מסעדות, בארים, חדרי כושר, נמלי תעופה, תחנות רכבת, קניונים, מספרות, בתי חולים ועוד. הצרכנים יכולים לשכור סוללת גיבוי בעזרת אפליקציה ולהחזיר בכל אחת מהתחנות האחרות. נכון להיום יש 4 שירותים כאלה בסין כאשר רוב השוק נשלט על ידי Jiedian ו-Xiaodian. המשקיעים העיקריים של Xiaodian כוללים את טנסנט ועוד כמה וכמה חברות הון סיכון. נראה ש- Jiedian קשורה לעליבאבא משום שנדרש פחות זיהוי ללקוחות עליבאבא על הפלטפורמה של Jiedian.

ברמת יחידת הקצה נראה ש- Jiedian כבר רווחית. קופסה אחת עולה 2,000 RMB, עלויות עבודה/תחזוקה שנתית עומדות על 400RMB. בצד ההכנסות מדובר על 2 הזמנות ליום בעלות של 2RMB כלומר, החזר הוצאות מלא תוך פחות משנתיים. שימו לב שזה חישוב דיי שמרני, כי ההזמנות ליום ליחידה עומדות על יותר מ-2.

בואו נדבר על כמה האחזקה הזו של JMEI ב-Jiedian שווה. לו הייתי משקיע הון סיכון, הייתי מסתכל על חברה דומה, Xiaodian, משווה קצת בין השווי שהחברה השנייה גייסה לפיו, ומגיע לשווי של $300m- $400m לחברת Jiedian.

אני לא משקיע הון סיכון. אני תמיד מעדיף להעריך דברים בשווי נמוך מדי, ומקסימום אם טעיתי - אני מרוויח יותר. במקרה של JMEI ניקח את השווי בספרים, כלומר השווי של הקופסאות הטעונות שלהם, יחד עם שווי המפעלים, הנדל"ן וכו'. השווי הזה מסתכם ל-$146m. כיוון ש-JMEI מחזיקה 60% מ- Jiedian, האחזקה הזו של JMEI ב-Jiedian שווה $87m. כדי לקחת מרווח ביטחון נוריד 20% מהשווי הזה ונגיע לשווי אחזקה של $70m.

BabyTree

BabyTree הוא אתר ההורות הכי פופולרי בסין. יש לאתר אזורים שונים שמלווים את ההורים החל מהשלב שלפני תחילת הריון ועד גיל 6. BabyTree מתכננת הנפקה בהונג קונג במחצית השנייה של 2018 לפי שווי של 2 מיליארד דולר ארה"ב לפחות. JMEI מחזיקה ב-7.8% BabyTree, כלומר שווי של $156m. כדי להישאר שמרנים נניח שזה רק חצי מהסכום הנ"ל, כלומר ניתן לאחזקה של JMEI ב- BabyTree שווי של $78m.

קצת חיבור

אז מה השווי הכולל של JMEI ? אמרנו שלחברה יש 245m במזומן, שווי של $70m ב- Jiedian ועוד $78m BabyTree. סך הכל $393m. ניסיתי לכסח את הערך כמה שיותר. הייתי הכי שמרן בעולם ועדיין אני מקבל הנחה יחסית ל-366m שבה החברה נסחרת כיום.

מה יקרה אם אהיה קצת יותר אופטימי? נניח שעסקי האינטרנט של JMEI שווים משהו באמת, וש- Jiedian שווה כמו המתחרה שלה וש- BabyTree שווה מה שהם חושבים שהם יכולים להביא בהנפקה. החברה יכולה להיות שווה משהו כמו $5 למניה – שווי שוק של 750m. יותר מפי 2 ממחירה היום.

ועדיין, המרצים בבתי הספר מנהל עסקים אומרים שהשוק יעיל ואין הזדמנויות בשוק.

אז אומרים...

#סיפורהשלמניה #השקעות #שוקיעיל

©2019 BY אבישי ברקוביץ