חיפוש

ריביות, FAANG, ערך ועוד - המכתב השנתי 2020

בשנה האחרונה שואלים אותי לא מעט "מה קורה בעולם? זה טירוף!". לקחתי את הזמן לענות על זה במכתב השנתי האחרון. להלן חלק מהמכתב.

"זה לא באג זה פיצ'ר"

מתכנת אלמוני, שנות ה-70

שותף יקר,

בשנתיים וחצי שנסתיימו ברבעון השלישי של 2020 היה קשה להיות משקיע ערך. ההרגשה הייתה שלא חשוב אם מניה נקנתה בעקבות המלצה חמה של נהג מונית או כי המניה הגיעה לחדשות בעקבות חדלות פירעון של החברה, הכל עולה. הכל פרט להשקעות שנותחו לעומק ונמצאו כזולות יחסית לשווין הפנימי.

תקופות כאלה ממחישות שבעוד שהרעיון של השקעות ערך הוא פשוט בתיאוריה – קשה רגשית להתמיד בו.

נראה כי המצב הזה השתנה בתחילת הרבעון האחרון של 2020 והשקעות ערך, והתיק שלנו בתוכם, חוזרים לתפקד בצורה מתקבלת על הדעת. עדיין לא השלמנו את הפיגור שלנו אחרי המדדים, אך העתיד נראה ורוד.

במכתב זה אני עוסק בסיבות לכך שהשקעות ערך פיגרו אחר השוק. אני גם מסביר למה כמעט בטוח שזה יקרה שוב בשלב כלשהו.

2020 – כלכלה ריאלית מול כלכלה פיננסית

אחת מהנחות היסוד הבסיסיות ביותר בהשקעות היא שסל מפוזר של מניות הוא ייצוג טוב של הכלכלה. מדד כמו ת"א 125 אמור לייצג את הכלכלה הישראלית בקירוב לא רע. מי שמחפשים חשיפה לכלכלה האמריקאית יכולים לקנות קרן סל על מדד ה-S&P 500 או ה-Russell 1000 ואם חפצה נפשכם להיחשף לכל העולם, תוכלו לקנות את VT – קרן סל אשר עוקבת אחרי מדד המניות העולמי. בבעלות על תמהיל של חברות רבות בתחומים שונים, כך אומר ההיגיון, תבטלו את ההשפעות הקיצוניות כלפי מעלה ומטה ותהיו חשופים בעיקר לכלכלה המיוצגת.

הכלכלה הריאלית צומחת בצורה יציבה וחלקה יחסית בעוד שווקי ההון תנודתיים בהרבה. ברור כי ישנן שנים טובות יותר וטובות פחות בכלכלה האמיתית. אבל בעוד שצניחה של 30% בפעילות הכלכלית הייתה גורמת למחאה חברתית שהייתה מחווירה ביחס למהפכה הצרפתית ולאביב הערבי, צניחה של 30% בשווקי ההון זו סתם שנה קשה. בארי ריטהולץ דימה את הקשר הזה לאדם שהוציא כלב צ'יוואווה לטיול. האדם מטייל לעיתו, עוצר מדי פעם וממשיך. מנגד, הצ'יוואווה רצה קדימה, אחורה ולכל כיוון אפשרי. אך למרות ששניהם הולכים ביחד, אם נסתכל על האדם – הכלכלה – נראה שהוא מתקדם בקצב יחסית יציב וקבוע, ואם נסתכל רק על הצ'יוואווה – השווקים הפיננסיים – נראה תמונה הרבה יותר תזזיתית ומשתנה.

2020 הייתה שנה קשה. אפילו אחרי שלוקחים בחשבון סיוע ממשלתי רחב בכל העולם – רבים איבדו את בתיהם, ביטחונם התזונתי, עבודתם, בריאותם ולצערנו את חייהם או חיי יקיריהם. בצל כל הסבל הזה, היו אזורים מוגבלים של פעילות כלכלית שנותרו מוגנים יחסית. "חברות סגר" כמו נטפליקס ואמזון שמרו על עמדתם לפני קורונה וחלקם אף גדלו. היינו מצפים לראות בשנה כזו את המדדים צונחים בקפיצת ראש.

כשמסתכלים על המדדים, משתקפת תמונה לא ברורה. למרות שנה כלכלית מאוד לא פשוטה, המדדים עלו בסביבות ה-15%-16%. למה? כי בעוד שהכלכלה העולמית באמת לקחה כמה צעדים אחורה, היה שילוב של כמה חברות נבחרות שהראו תוצאות סבירות עד טובות והן לבדן גרמו לעלית המדדים. בדימוי שלנו, האדם לקח כמה צעדים לאחור והצ'יוואווה המשיכה לרוץ קדימה. אפשר להגיד שהרצועה בה הצ'יוואווה קשורה מעולם לא נמתחה רחוק כל כך.

שוני בתשואות – S&P 5 לעומת S&P 495

השנים שאחרי מיתון מביאים בדרך כלל צמיחה כלכלית חזקה. אנשים מקימים עסקים חדשים. העסקים משגשגים וצומחים והביקוש לעובדים גדל. כשיש יותר אנשים מועסקים, הם רוצים להנות מפירות העמל שלהם בצריכה מוגברת, מה שדוחף עסקים גבוה עוד יותר. כשעסקים משגשגים במשך תקופה כבר קשה למצוא עובדים ולכן השכר הממוצע מתחיל לעלות. הכלכלה מתחילה לצאת קצת משליטה ואז מגיע מיתון חדש שמנקה את החלקים הפחות בריאים בכלכלה (עסקים ששרדו רק בזכות הכלכלה המשגשגת). המחזור מתחיל שוב, עם כלכלה טובה יותר וחזקה יותר מהפעם הקודמת.

השנים אחרי 2007-2008 לא הרגישו כמו שנות צמיחה-אחרי-מיתון רגילים. אין ספק כי המיתון באותם שנים היה גרוע. אין חולקים כי השנים שאחרי היו טובות יותר. אבל ההתלהבות הכלכלית המגיעה אחרי מיתון הייתה חסרה. הפעילות הייתה שם, אך הרגיש שהכל נעשה בחוסר חשק ובקושי. אנשים הקימו עסקים, אבל רבים לא הצליחו. נוצרו עבודות חדשות אך בקצב איטי מאוד והשכר הממוצע עמד במקומו.

אפשר לקחת את 2019 כדוגמה. אמנם 2020 גרמה לנו להתגעגע ל-2019, אבל 2019 הייתה שנה רגילה למדי מבחינה כלכלית. עסקים נפתחו באותו קצב שהם תמיד נפתחו, השכר הממוצע והחציוני עמד במקומו. מדדי המחירים לצרכן הן בארץ והן בשאר העולם עמדו במקום. זאת ועוד, 2019 לא הגיעה אחרי משבר משמעותי והבורסה בשנים שלפניה עלתה בצורה יפה. אם אי פעם הייתה שנה שבה התשואה של הבורסה הייתה צריכה להיות קרובה לממוצע של כ-8%, זו 2019. בפועל הבורסה עלתה באותה שנה פי 3 משנה ממוצעת.

אפשר לטעון כי השווקים הפיננסיים אינם קשורים יותר ברצועה והקשר בין הכלכלה האמיתית לזו הפיננסית ניתק, אך זו תהיה מסקנה עצלה. מבט מעמיק יותר יחשוף כי רוב התשואה בעשור האחרון הגיעה כמעט בלעדית מכמה חברות ענק בודדות כמו אפל, מיקרוסופט, אמזון, גוגל ופייסבוק. אם אתם רוצים לדייק מעט יותר, תכללו ברשימה הזו את נטפליקס, טסלה ועוד כמה חברות "קטנות יותר" ותגלו שהשאר כמעט ולא הניבו תשואה.

בעבר, שוק מניות עולה היה שוק שכל המניות הכלולות במדד עלו ביחד פחות או יותר. סקטורים מסוימים עלו, חלק ירדו, אבל באופן כללי המדד ייצג צמיחה כלכלית ברמת מאקרו. העשור האחרון היה שונה. אם מנטרלים את התרומה של 5 חברות הענק, שווקי המניות הניבו תשואה חד ספרתית נמוכה בעשור האחרון. אותן חברות בודדות הניבו 20%-30% בשנה באותה תקופה.

העמקה נוספת בפרטים מגלה תמונה מבהילה. נראה כי רוב התשואה בשנים האחרונות היא רק מעליית מחיר הנכסים ולא מרווחי החברות. כפי שאתם יודעים אני נוהג להותיר את מלאכת ניתוח השווקים הפיננסיים לאנשים מוכשרים ממני בעוד אני מתמקד בניתוח חברות. אם כך, ניקח את אפל על מנת להבהיר את הנקודה שרוב התשואה הנוכחית ששווקי ההון מציגים אינה תשואה כלכלית.

אפל – מקרה בוחן

כשאנו קונים השקעה, אנחנו בעצם קונים את התשואה על הנכס. חישבו על חווה חקלאית, דירה מושכרת, אגרת חוב או מניה/עסק. לכל אחד מאלו זרם תשלומים שהוא מייצר – הסכום המתקבל ממכירת התוצרת החקלאית, שכירות חודשית, תשלומי ריבית על אגרות החוב ודיבידנדים ורווחים צבורים בחברות. כשבודקים כדאיות של השקעה, כל התשואה החזויה צריכה להגיע מתזרים המזומנים ולא מעליית ערך.

גישה מסוכנת עלולה לנסות לכלול עליית ערך בתשואה החזויה, אבל זו דרך לא נכונה בצורה יסודית. ההנחה שאקנה במחיר מסוים ומישהו יקנה בעתיד במחיר גבוה יותר היא ספקולציה בשם "טמבל גדול יותר". "ייתכן שאני משלם מחיר טיפשי היום", אומרים הספקולנטים לעצמם, "אבל בעוד שנה יבוא טמבל גדול יותר וישלם הרבה יותר ממה שאני משלם עבור אותו דבר". עליית ערך היא דבר נחמד, אבל אי אפשר להסתמך עליה. עלינו להסתמך אך ורק על זרם התשלומים המגיע מההשקעה.

קחו את אפל, החברה היקרה ביותר בשוק ההון האמריקאי ואחת החברות שתרמה הכי הרבה תשואה למדדים בשנים האחרונות. לפני 5 שנים יכולתם לקנות דולר של רווחים של אפל תמורת כ-13 דולר, במילים אחרת, אפל נסחרה במכפיל רווח של 13 או תשואה של כ-7.7% בשנה. הרווחים של אפל צמחו ב-23% בחמש השנים האחרונות, צמיחה של כ-4% בשנה. פירוש הדבר הוא שהתשואה הכלכלית האמיתית של מי שהחזיק מניות אפל ב-5 השנים האחרונות הייתה כ-23% בעליית ערך, מעבר לתשואה החזויה של 7.7%.

נניח שחברה נהדרת כמו אפל טובה כל כך שהתשואה השנתית הנדרשת היא 5% ולא 7.7%. נוסיף את עליית הערך על פני 5 שנים כאילו שיכולנו לחזות את תוספת הרווחיות מראש. גם בתנאים המפליגים הללו, אנחנו יכולים להצדיק עלייה של 89% במחיר המניה של אפל על פני אותם 5 שנים. למעשה המחיר עלה ביותר מ-300%, ומחיר המניה עלה יותר מפי 4. מכפיל הרווח הנוכחי עומד על יותר מ-41, המייצג תשואה של פחות מ-2.5%.

חברות הענק האחרות, המכונות ביחד מניות ה-FAANG, מציגות תמונה דומה. הן אכן צמחו, חלקן יותר מאחרות. המחירים מנגד זינקו. המחירים היום גורמים לתשואה בפירוט חשבון השקעות כזה או אחר להיראות נהדר, אך מזכירים שירים מתקופה אחרת, "מה שבא בקלות, באותה הקלות יעלם".

איך זה יכול להיות?

ישנם ביטויים שתמיד נכונים בשווקי ההון כמו "שווקים מורכבים מאנשים ואנשים מתנהגים בצורה דיי משוגעת לפעמים". למרות שאפשר לפטור את עצמנו בעזרת אותו ביטוי, תמיד יש גרעין של אמת באותה התנהגות מוגזמת של אנשים. בסיבוב הנוכחי מדובר בשיעורי הריבית בעולם. בואו נבין איך זה עובד.

בשביל להבין את השיגעון הנוכחי צריך להפנים ששקל היום לא שווה לשקל בעתיד. כל עוד שיעורי הריבית חיוביים, שקלים עתידיים שווים פחות משקלים בהווה. נניח לרגע שאנחנו חיים בעולם בו פיקדון פשוט בבנק מניב 5% אחוז בשנה. שקל היום יהיה שווה 1.05 שקלים בעוד שנה. אם מישהו חייב לנו שקל היום, ייתכן שנסכים לקבל 1.05 שקלים בעוד שנה, אך לא פחות. במילים אחרות אותו אדם יצטרך לשלום לנו יותר "שקלי עתיד" מכמות "שקלי ההווה" שנדרוש, כלומר "שקלי עתיד" שווים פחות מ"שקלי הווה". התופעה הזו מורגשת ביתר עוצמה כאשר העתיד רחוק יותר (עשור שנים לעומת שנה בודדת) וכאשר הריבית גבוהה יותר (ריבית של 5% לעומת 1%).

דמיינו 2 חברות – הפלינטסטונס בע"מ והג'טסונס ושות'. הפלינטסטונס מוכרים אבנים, יש להם מזומן בחשבון הבנק, רווחים וכל הדברים שאנחנו מחפשים בעסק. הג'טסונס ושות' מפתחים טכנולוגיה עתידית, מכוניות מעופפות, רובוטים משרתים ועוד. לשם הפשטות, הפלינטסטונס הולכים להרוויח 105 שקל בשנה הבאה ואז לסגור את העסק (נראה כי אנשים אינם זקוקים יותר לאבנים). הג'טסונס מנגד הולכים להרוויח 13,150 שקל בעוד 100 שנים, אבל שום דבר עד אז.

תחת הנחה כי הריבית במשק עומדת על 5%, שתי החברות שוות אותו דבר היום. 105 שקל בעוד שנה ו-13,150 בעוד מאה שנים שווים בדיוק אותו דבר היום - 100 ש"ח. עכשיו נניח שהריבית יורדת מ-5% ל4%. השווי של הפליטסטונס עולה לכמעט 101 שקל. השפעת הריבית על הג'טסונס גדולה מעט יותר והם שווים עכשיו 260 שקל. ההיפך גם נכון. אם הריבית עולה מ-5% ל-6%, הפלינטסטונס שווים 99.05 שקל, בעוד הג'טסונס שווים פתאום 38.75 שקל.

שיעורי הריבית בשלושים השנים האחרונות היו במגמת ירידה עם התגברות באותה ירידה בעשור האחרון. הסביבה הכלכלית הזו מעניקה שווי גבוה יותר באופן יחסי לחברות כמו ג'טסונס ושות' – חברות בלי רווחים ופעמים רבות בלי הכנסות. חברות צמיחה, בהן הפוטנציאל נמצא רחוק בעתיד מתייקרות יותר בעולם כזה. חברות "מזומן בכיס מדי שנה" מאבדות מקסמן.

כשאין הבדל בין תשואה היום לתשואה בעוד 3 או 5 שנים, קשה לראות את התשואה העודפת של השקעות ערך. למה לשמור על משמעת ולקנות במחיר הוגן כאשר מספיקה הבטחה שאולי תתממש בעוד כמה שנים?

נקודה אחרונה על ריביות

מי שקוראת את המכתב הזה עלולה לטעות ולחשוב שאני מכלה את ימיי בקריאת הפרוטוקולים של פגישות הבנק הפדרלי האמריקאי או נאומים של נשיא הפד. אינני עושה זאת. שיעורי הריבית במשק שייכים לקטגוריה "חשוב, אבל בלתי ניתן לחיזוי". אני מעדיף להבין עסק לעומק ולהשקיע באותו עסק. קחו כל עסק נהדר, אפל לדוגמה. אפל נוסדה ב-1976 כאשר ריביות היו סביב 7%. היא שרדה ריביות של כ-15% בתחילת שנות ה-80 כמו גם ריביות של פחות מ-1% ב-2020.

באשר לזמננו אנו, חשוב לזכור את הכלל של בנג'מין פרנקלין "אל תדחה למחר את מה שניתן לעשות היום". הבטחה לרווחים עצומים בעתיד הרחוק, בלי התייחסות לסיכונים הקשורים בביצוע התוכנית בפועל יכולה להוביל לתוצאות פיננסיות מרהיבות בטווח הקצר אך הן מועילות מעט מאוד לבריאות הפיננסית שלנו בטווח הארוך.

השקעות ערך עובדות, אבל לא כל הזמן

חשוב להפריד בין נכסים מניבים, נכסים אשר מייצרים תזרים מזומנים חיובי כמו חוות חקלאיות, אגרות חוב, מניות ואחרים, לבין נכסים לא מניבים כמו זהב, ביטקוין, אומנות, מט"ח ואחרים. הנכסים הלא מניבים גוזרים את ערכם ממה שאחרים מוכנים לשלם עבורם ולכן יכולים להיות שווים כל סכום בין 0 לאינסוף. לנכסים המניבים יש שווי פנימי הנגזר מהתזרים שהם מייצרים, בלי קשר למה שאחרים אומרים שהנכס שווה.

אם יכולתי לקנות ביטקוין בהנחה של 20% ממחיר השוק ולמכור אותו מיידית, ZUZ הייתה משנה את שמה ל-ZUZ ביטקוין וזהב. בהנחה שאין לנו מקור להנחות משמעותיות על נכסים בלתי מניבים, נשארנו רק עם נכסים מניבים. הנכסים הללו יכולים להיסחר בזול או ביוקר יחסית לערכם הבלתי תלוי.

הרעיון של קניית נכס מתחת לשוויו הוא רעיון נכון מטבעו. העולם האקדמי הקלאסי מניח שהרעיון כל כך נכון שלא ייתכן שנכס ייסחר מתחת לשוויו משום שאם הוא היה נסחר מתחת לשוויו, מישהו היה קונה אותו דוחף את המחיר כלפי מעלה. גישות אקדמאיות מודרניות יותר, כמו גם הגיון בריא, מובילים אותנו למסקנה שפסיכולוגיה מפריעה מעט לעולם האוטופי בגישה האקדמית המסורתית.

השקעות ערך קיימות ועובדות משום שהן לא תמיד עובדות. אילו קניה של נכסים בזול עבדה תמיד, כולם היו עושים זאת וההזדמנות הייתה נעלמת. זמנים כמו אלו שחווינו, כשההרגשה היא שכל סגנון מסחר אחר פרט להשקעות ערך עובד, דוחפים רבים ממי שחשבו עצמם כמשקיעי ערך החוצה לעבר רעיונות מסוכנים יותר שנדמה שעבדו בשנים האחרונות ומשאירים במשחק את משקיעי הערך העקשנים. לעיתים נדמה כי מחירה של מניה מסוימת ימשיך לטפס לעד או יפול עד אפס מוחלט. למרות זאת, ישנו קשר בין מחיר המניה לערכה הבלתי תלוי. בסופו של דבר מחירן וערכן הבלתי תלוי יתלכדו בצורה אלימה ומהירה – כלפי מעלה או מטה. אנחנו בצד הנכון של אותה התלכדות. בעוד שלא ניתחתי את כל 500 המניות של ה-S&P 500 או את כל 8789 המניות של קרן הסל VT, המניות הרבות שניתחתי מצביעות על שוק מניות מנופח מאוד.

אינני יודע מה יהיה בעתיד. אני יודע שכל כמה שנים אנשים מתלהבים יתר על המידה מרעיון חדש ומעניין. אני גם יודע שפעם אחר פעם אנשים מגלים מחדש את האמרה העתיקה "טוב ציפור אחד ביד משתיים על העץ". נמשיך להשקיע בצורה הגיונית והתוצאות ישקפו זאת.


משקיעים כשירים יכולים לקבל את המכתב המלא במילוי טופס משקיע כשיר.

פוסטים אחרונים

הצג הכול