חיפוש

פלוטון מסתבכת בדוושות: הצמיחה של "הנטפליקס של הכושר" לקראת בלימה

לב טולסטוי טען כי כל המשפחות המאושרות - מאושרות באותה הדרך. כל משפחה אומללה - אומללה בדרכה שלה. הדבר נכון גם לשוק ההון, אך לא בצורה קיצונית כל כך. אמנם כל חברה לא מוצלחת בדרכה שלה, אך ישנם הרבה קווי דמיון כשמשקיעים מפסידים המון. כשמסתכלים על Peloton Interactive Inc. (סימבול:PTON), ישנה תחושה שכבר ראינו את הסרט הזה.

פלוטון

פלוטון מייצרת מכשירי כושר חכמים לשוק הביתי, בעיקר אופני כושר ומכשירי ריצה. פלאטפון מוכרת אופני כושר ומכשירי ריצה איכותיים מאוד אשר מחוברים למסך. המסך מאפשר השתתפות בשיעורי ספינינג או ריצה בצורה אינטראקטיבית. אופני הכושר (בעלות של $2,300) הן המוצר הנמכר ביותר שלה וביחד עם מכשיר הריצה (כ-$4,000) מהוות כ-83% ממכירות החברה ו-90% מהרווח לפני מס. כ-14% מהכנסות החברה מגיעות ממשתמשים הרוצים גישה לשיעורים חיים, שיעורים מוקלטים או רכיבות עם "נוף" ומשלמים $40 בחודש כדמי מנוי. כ-3% מהכנסות החברה מגיעות ממוצרים ממותגים של חברה (תיקים, ביגוד ועוד).

שווי וערך

פלוטון יצאה להנפקה ראשונית לציבור בספטמבר 2019 וגייסה כ-$1.25 מיליארד כאשר רוב הכסף עדיין נמצא במזומן בחברה. עלות שחזור החברה, כולל אותו מזומן עומד על כ-2 מיליארד דולר במקרה האופטימי ביותר. החברה הפסדית בסדר גודל של 150-300 מיליון דולר בשנה כך ששווי רווחי החברה היום עומד בין 0 לבין שווי שלילי של 4.5 מיליארד דולר.

שווי השוק של פלוטון נכון להיום עומד על 8.6 מיליארד דולר. משמעות הדבר היא ששוק ההון מעריך ששווי הצמיחה של פלוטון עומד על 6.6-13.1 מיליארד דולר. השווי הזה נגזר מחיסור הערך החברה (בין ערך שלילי של 4.5 מיליארד דולר לשווי חיובי של 2 מיליארד דולר) משווי השוק (השווי הכולל של החברה בעיניי השוק). במילים אחרות, השוק בטוח שפלוטון תצמח מאוד ושאותה צמיחה שווה המון כסף. בחינת המודל העסקי יכול לגלות לנו אם סביר שהשוק צודק או טועה.

המודל העסקי

כפי שצוין, אופני הכושר ומכשירי הריצה מהווים 83% מהמכירות. עד אוקטובר 2019 פלוטון מכרה ציוד אשר יוצר על ידי אחרים, ובאוקטובר קנתה את אחת היצרניות שלה. נכון להיום, פלוטון היא חברה אשר מייצרת, משווקת ומתקינה את מכשירי הכושר שלה. אם נזכרתם הרגע במכשיר הכושר שיש לכם בבית המכוסה כביסה, חישבו שוב. אף אחד לא יכול להתלונן על האיכות המעולה של מכשירי הכושר הללו. אופני פלוטון בנות שנתיים נראות כמו חדשות ונמכרות כמשומשות במחירים גבוהים מאוד. בעוד שאופני כושר רגילים (בעלות של $250-$300) יחזיקו 3-4 שנים, אין סיבה שאופני פלוטון לא יחזיקו עשור ויותר. האופניים של פלוטון הם ברמה של אופני חדר כושר וגם בשימוש בייתי אינטנסיבי של 500 רכיבות בשנה (250 רכיבות בשנה לשני בני זוג) אין סיבה שלא יחזיקו עשור ויותר.

החלק השני של העסק הוא מה שהופך אותה לחברת טכנולוגיה, בניגוד לסתם יצרנית ציוד כושר ממותג. לחברה יש כ-562 אלף מנויים על שירותי האונליין של פלוטון. השירותים כוללים שיעורים מוקלטים מראש ובעיקר שיעורים חיים. מדריך יחיד יכול להעביר שיעור ספינינג לעשרות עד מאות מתאמנים ולצעוק למשתמשים אינדיבידואליים להתאמץ יותר. שיעורי הספינינג פופולריים מאוד, אבל ישנם גם שיעורי ריצה ושיעורי התעמלות קרקע.

פלוטון מנסה למתג את עצמה בתור "הנטפליקס של הכושר". מבט שטחי עלול להוביל למסקנה שהם צודקים. לכאורה ברגע שמערך השיעורים בנוי, העלות השולית אפסית וכל משתמש נוסף תורם ישירות לשורת הרווח. האמת טיפה אחרת. פלוטון מפיקה כ-950 שיעורים חיים בחודש וכל שיעור כזה דורש מדריך, ציוד הקלטה ושידור, מיקום פיזי להקלטה ושאר עלויות צפויות. מעבר לאותן עלויות, אחת העלויות הגבוהות של הפקת שיעור היא המוזיקה. מדריך השיעור בוחר שירי רקע בקצב הנדרש לשלב של השיעור (העלאת דופק, הרגעות ועוד). המוזיקה הזו עולה לא מעט כסף משום שהיא נחשבת תחת רישוי של שידורי מוזיקה ציבוריים.

בעוד תוכנית בנטפליקס כמו כנופיית ברמינגהם עדיין רלוונטית שנתיים אחרי, ה"נטפליקס של הכושר" צריכה לחדש את מערך השיעורים שלה באופן תמידי משום שהמשיכה היא בשיעורים החיים והשווי של שיעור מוקלט צולל כמו מכונית חדשה שיוצאת מסוכנות הרכב. נכון להיום, פלוטון מאבדת מנויים בקצב של 11.3% בשנה. תפיסה נאיבית של קצב האיבוד הזה יכולה להוביל למסקנה שאין בעיה, ביחוד כשמשווים לקצב איבוד מנויים של כ-28% בנטפליקס. זו טעות לחשוב ש-11.3% הוא מספר מייצג משום שבחברה צעירה קצב איבוד המנויים נמוך בצורה מלאכותית.

תפיסת השוק

על מנת להצדיק את שווי הצמיחה הנוכחי, החברה צריכה להכניס 3.7-4.4 מיליארד דולר בשנה עד שנת 2023. הכנסות כאלה דורשות קצב מכירות של כ-2-2.5 מיליון יחידות לשנה. פלוטון מסרבת לחשוף נתונים מלאים לגבי המכירות שלה, אבל הם פרסמו שהם מכרו 557 אלף יחידות מאז התחלת המכירות ב-2014. השוק מניח כי פלוטון תצמח בשיעור של 100% בשנה בשלוש שנים הקרובות (בדומה לצמיחה ב-2019).

צמיחה של 100% בשנה לא מתרחשת באוויר, דרושים לה תנאים מינימליים על מנת שהיא תתאפשר. שתי הדרישות הבסיסיות הן שוק ענק עם הגנה מסוימת מפני כניסה של מתחרים חדשים. חברה המייצרת תרופה המיועדת ל-10 חולים בעולם לא תצמח הרבה. חברה המייצרת אקמול, כמו הרבה חברות אחרות גם לא תצמח הרבה משום שאין שום הגנה מפני תחרות.

האם השוק של פלוטון הוא שוק ענק בעל הגנה מכניסת תחרות? הלקוחות הממוצעים של פלוטון הם משקי בית בעלי הכנסה של מעל ל-$100,000 בשנה (32 מיליון בארה"ב), בהם יש חובב ספורט (25% ממשקי הבית או 8 מיליון משקי בית), בהם חובבי הספורט מעדיפים אימון בייתי על מנוי זול יותר בחדר כושר (25% ממשקי הבית או 2 מיליון משקי בית). גם אם הם ישלטו בשוק באופן מוחלט, השוק לא מספיק גדול בשביל להצדיק את השווי שהשוק נותן להם.

למרות שזה לא נכון, נניח לרגע שישנם עשרות מיליוני משקי בית בעלי אותם תנאים סוציו-אקונומיים ברחבי העולם (ניתן לטעון כי משקי הבית בארה"ב לא רק עשירים יותר אלא גם עסוקים יותר ולכן חשוב להם יותר לחסוך נסיעה של 15 לחדר כושר וחזור). הציוד שפלוטון מוכרת איכותי מאוד. אין סיבה שאופני כושר של פלוטון לא יספיקו לעשור ויותר. אחרי מילוי הצורך הראשוני של שוק חדש, פלוטון לא יצליחו למכור ציוד נוסף למשך הרבה מאוד זמן.

כל זאת מבלי להתייחס לתחרות. כל סגמנט שפלוטון נמצאת בו הוא בעל תחרותיות גבוהה למדי. השירות של פלוטון בלי ציוד (בעלות של $19.90 לחודש) מתחרה במאות אלפי סרטוני כושר בחינם ביוטיוב. השירות המלא אשר כולל מכשיר ועלות חודשית של $40 המתחרה בסטודיו לספיניג, חדרי כושר ועוד. לצורך השוואה, עלות מנוי לחדר כושר מלא ברוב ארה"ב עומדת על $10 לחודש. אם זה לא מספיק, NordicTrack, יצרנית ההליכונים הגדולה בעולם ויצרנית אופני כושר גדולה, המציעה מוצרים דומים לפלוטון במחיר מוזל. Flywheel sports, חקיינית פלוטון מוזלת. Equinox, הבעלים והמפעילה של SoulCycle, רשת סטודיואים לספינינג הגדולה, הודיעה לאחרונה על התקדמות בהשגת מימון לבניית פלטפורמה ומכשירים למשתמש הבייתי.

למעשה, כשיש שוק מוגבל ותחלופה נמוכה של ציוד, הדינמיקה ידועה מראש. ראינו זאת בעבר עם GoPro, קרוקס, ו-Fitbit. חברות אלו הצליחו למצוא שוק קטן ונלהב והציגו צמיחה מדהימה שרגישה משקיעים. אותם משקיעים טרם הרוויחו חזרה את מה שהם שילמו על צמיחה שהתפוגגה. המשקיעים חושבים שהמקרה הגרוע הוא צמיחה כמו נער בגיל הטיפש-עשרה, צמיחה מטורפת במשך כמה שנים ואז התייצבות. המציאות כנראה קרובה יותר לקיקיון של יונה הנביא, שבין לילה היה ובין לילה אבד.

במקרה של פלוטון נמשיך לראות צמיחה יפה עד שכל מי שרצה אופני כושר מחוברים יקנה מכשיר. באותו שלב, תהיה צניחה של עשרות אחוזים במכירות בשנה. פלוטון תוכל למכור רק למתאמנים שהפלוטון שלהם נשבר והם צריכים חדש אחרי עשור. למרות שאינני יודע בדיוק מתי זה יקרה, ישנם סימנים מקדימים באוויר. החברה גאה מאוד בתחילת תוכנית "30 יום ללא תשלום" שהם השיקו בספטמבר. במסגרת התוכנית, לקוחות יכולים להזמין פלוטון הביתה, כולל התקנה, להשתמש במשך 30 יום ולהחזיר ללא תשלום אם הם לא מרוצים. פעולה זו מראה שמאמצי המכירה מתחילים להיות קשים יותר.

מי שרוצה לדעת את העתיד של פלוטון צריך רק להסתכל על העבר של חברות דומות. גופרו, פיטביט וקורקס. כל מי שרצה אחד, קנה. היחידים שעדיין קונים הם מי שצריך להחליף מוצר ישן של אותה חברה ולא מתפתה למוצרים זולים יותר. קרוקס ירדה 98% מהשיא (גופרו עלתה בצורה משמעותית מהתחתית ועדיין נמצאת 50% מתחת לשיא), פיטביט ירדה 87% מהשיא של 2015 עד היום וגופרו ירדה בכ-95% מהשיא של 2014 עד היום. המוצרים של שלושת החברות הללו זולים יותר מפלוטון, ומחזיקים פחות זמן. אמנם כמו שטולסוי אמר, כל חברה כושלת בדרכה שלה, אבל זה בהחלט מתחרז.


עדכון נוסף קטן לקוראי הבלוג. בעוד שבועיים מתוכנן טור על השקעה בחברות בעלות מכפיל הון נמוך. לא שכחתי שאני חייב לכם סקירה או עדכון על חברות שעסקנו בהם בעבר ובשבוע הבא יפורסם החלק הציבורי של המכתב שלי בנושא הון סיכון.

כרגיל, תרגישו חופשי להעיר


פורסם בכלכליסט בתאריך 16/01/2019.

https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3777864,00.html

©2019 BY אבישי ברקוביץ