סיכון מצטבר בהשקעות: איך לא להיתפס עם המכנסיים למטה

תקופה שלא כתבתי פה.

מצרף את החלק הראשון של מכתב שלי לשותפים בזוז, זה שכולל נושאים כללים בהשקעות. המכתב יצא לשותפים בשבוע שעבר, ב-25 לינואר וכלל תוצאות באמת יוצאות דופן למחצית ולשנה.

אחרי קריאה מחודשת, אני רואה כתבתי לא רק בנושא השקעות, אלא בצורה חצי מודעת גם על המלחמה המתנהלת.

לפני שנצלול לסיכון מצטבר, יש לנו השנה מספר מקומות מוגבל למשקיעים לא כשירים. אם אתם מכירים מישהו מעוניין, נשמח להיפגש ולבדוק התאמה.

מה אנחנו מחפשים במשקיעים:

1. אנשים טובים: אנשים ישרים בעלי חוסן, אורך רוח והגינות.

2. השתייכות לפילוסופיית ההשקעה שלנו: אנשים אשר שותפים לערכים שלנו ומבינים ומקבלים את גישת ההשקעה שלנו, היא השקעות הערך.

3. ראיה לטווח ארוך: אנשים עם נקודת מבט אסטרטגית וארוכת טווח בהקשר של השקעות.

האם אתם משקיעים לא כשירים אשר מחפשים הזדמנות שלא מגיעה כל יום? פנו אלינו.

שלחו לי הודעה בלינקדאין או במייל ל- ir@zuzcapital.com.

בהצלחה למשקיעים בשנת 2024.

While individual drops of rain may seem insignificant, it's the relentless persistence of the storm that floods the river.

שותפה יקרה, שותף יקר,

עסקנו לא פעם בעבר בנושא הסיכון בהשקעות. למרות זאת, לסיכון יש תכונה מצטברת מיוחדת במינה. היום נדון בסיכון מצטבר.

מהו סיכון?

בהשקעות ומימון, ישנן שתי דרכים להגדיר סיכון. ההגדרה המקובלת והנפוצה היא הגדרת הסיכון כתנודתיות של נכס פיננסי כלשהו. ליתר דיוק, מדובר בחישוב סטיית התקן של התנודתיות של נכסים פיננסיים. נניח שיש לנו שתי חברות, 'עקביות תעשיות בע"מ' ו-'עליות ומורדות בע"מ' ומחיר מנייתן של שתי החברות עולה ב-10% בשנה בממוצע. עקביות תעשיות עולה בדיוק 10% כל שנה בעוד עליות ומורדות עולה בשנים מסויימות 20% ובשנים אחרות 0%. על פי ההגדרה המודרנית של סיכון, המומחים יאמרו שמניית "עליות ומורדות" מסוכנת יותר.

ההגדרה הזו נקיה מאוד ומאפשרת דיוק מתמטי נוח. על מנת למצוא את רמת הסיכון של חברת עליות ומורדות (רק אם אתם אוהבים מתמטיקה, אחרת דלגו לפסקה הבאה), נצטרך לעבור שלושה שלבים: (1) נמצא את מחיר הסגירה של המניה בכל יום בשנים האחרונות, (2) נחשב את התשואה הממוצעת היומית של המניה, ו-(3) נחשב את השוני הממוצע בין התשואה היומית הממוצעת לבין התשואה היומית בפועל בכל יום (סטיית תקן). חישוב זה נותן את ההבדל בין תשואה יומית בפועל לבין תשואה יומית ממוצעת. ככל שההבדל גדול יותר, הנכס מסוכן יותר.

בעוד שהגדרה זו נוסכת בטחון רב ברמת הדיוק שלה, הסתמכות על תנודתיות כמדד לסיכון מביאה עימה בעיות מהותיות. הבעיה הגדולה ביותר שקשורה לדיון שלנו היום היא שההגדרה מניחה שהעבר הוא בבואה מלאה לעתיד. היא מתעלמת מהאפשרות של קטסטרופה, רק משום שלא קרתה קטסטרופה בעבר. דוגמאות מהעולם האמיתי כוללות חברת לוויינים שהלוויין המרכזי שלה נפגע על ידי זבל בחלל והושבת לחלוטין; חברת תרופות שתרופתה המרכזית נכשלת בשלב הניסוי; או חברה תעשייתית שבה מנכ"ל מבריק ודומיננטי הודיע שהוא חולה מאוד ועוזב את תפקידו באופן מיידי. בכל שלושת הדוגמאות, העבר לא היווה אינדיקציה טובה לעתיד. בכל שלושת הדוגמאות, החברות איבדו אחוזים רבים בשווי שוק תוך דקות אחרי ההודעה. התנודתיות זינקה למעלה אחרי האירוע. הגיוני לטעון כי מדד לסיכון שמודיע לנו שמשהו מסוכן אחרי שהסכנה התממשה הוא מדד פחות יעיל. כמו להציב שלט על עיקול בהמשך קילומטר אחרי העיקול.

גישה הוליסטית יותר לסיכון היא גישה שמנסה לחשוב על הסיכון האמיתי הטמון בחברה, חוזקותיה וחולשותיה, והחלטה כמה אנחנו מוכנים לסבול את אותן חולשות. גישה זו דורשת מאיתנו להקדיש זמן ומאמץ, אבל היא מה שמגינה עלינו מהפסדים גדולים.

חיסרון נוסף של ההגדרה הקלאסית היא שהסיכון המחושב הוא כמעט סטטי לחלוטין. אם ישנו סיכון חבוי בחברה, הסיכון לא תלוי בתקופת האחזקה שלנו בחברה. הפרמטרים החשובים הם המחיר היום והתנודתיות האפשרית היום. זה דומה להנחה שביקור בלועו של הר געש פעיל מסוכן בדיוק כמו מגורים באותו לוע. הסיכון לא מצטבר.

איך הסיכון מצטבר?

אם סיכון מוגדר כהסתברות שמשהו רע יקרע, אנחנו זקוקים לשני פרמטרים בשביל להבין אם הסיכון מתקבל על הדעת ואם אנחנו רוצים להיחשף אליו. הראשון הוא מה הסיכוי שאותו סיכון יתממש. השני הוא, בהנחה שהסיכון מתממש, מה ההשפעה שלו עלינו.

נניח שאורטל מקבלת הצעה להשתתף בשעשועון טלוויזיה בשם "אידיוטים!". "מה הכי גרוע שיכול לקרות?" היא שואלת, באופן חצי רטורי. מפיקת התוכנית עונה "כשליש מהמשתתפים יוצאים בלי זכייה בכלל, והשעשועון עלול לגרום למשתתפים להיראות טיפשים למדי לפעמים". אורטל שוקלת את המצב ומבינה כי היא עלולה לאבד קצת כבוד. היא שואלת "במה אני יכולה לזכות?".

עכשיו דמיינו את בועז שמקבל את ההצעה להשתתף בשעשועון "מתים על זה". "מה הכי גרוע שיכול לקרות?" שואל בועז, באופן חצי רטורי. המפיקה עונה "ובכן, משתתף אחד במיליון מוצא להורג". בועז מודה למפיקה ומתרחק, תוהה באיזה עולם משוגע אנחנו חיים (כן, אני מודע בהחלט לעלילה של "משחקי התמנון").

בשתי הדוגמאות, הן רמת הסיכון שמשהו שלילי יקרה לאורטל ובועז והן טיבו של האירוע השלילי היה חשוב. ישנה רמת סיכון שבועז ירצה לדעת מה הפרס בשעשועון "מתים על זה". האם בועז ישקול השתתפות אם הסיכון הוא 1 ל-10 מיליון? מה לגבי 1 ל-100 מיליון? או 1 למיליארד? לבועז יש סיכוי גבוה יותר למות בתאונת דרכים ולמרות זאת הוא נוהג בלי לחשוב על זה כאשר הפרס הוא להגיע מנקודה א' לנקודה ב'.

הבעיה היא שסיכון מצטבר. ייתכן שהתנהגות מסוכנת היא בעלת הסתברות קטנה מאוד להתממשות, אבל אם ההתנהגות נמשכת זמן רב, הסיכון גדל. במונחי השקעה, נניח שיש לנו נכס בעל סיכון של 1 ל-1000 להביא תיק השקעות להרס טוטאלי, למשל להביא את התיק לחדלות פירעון (זה אפשרי שפוזיציה יחידה תביא תיק לחדלות פירעון במקרה של התחייבות ממונפת כמו כתיבת אופציות. באופן כללי, פוזיציות אשר מוחזקות בלונג מייצגות התחייבות של מישהו אחר כלפינו ואותה התחייבות יכולה לצמוח או לרדת לאפס. בצד השורט, אנחנו מחויבים למישהו אחר ואותה התחייבות יכולה לצמוח מעבר לנכסים שלנו).

נשקול את הסיכון לקטסטרופה ברמה יומית. נניח שהסיכון להגיע לקטסטרופה הוא 0.1% או 1 ל-1000 בכל יום. בהנחה שאנחנו רוצים להגיע לתוצאה "לא קטסטרופה", זו משימה קלה למדי בכל יום בודד. הרי יש לנו סיכוי של 99.9 להגיע לתוצאה של "לא קטסטרופה". אם נמשיך להיות חשופים לאותו סיכון במשך 1000 ימים, יש סיכוי גבוה למדי שהקטסטרופה תכה באחד הימים הללו (כ-63.23%). אם תשחקו רולטה רוסית עם אקדח בעל תוף בעל  1000 תאים, אתם טיפשים. אם אתם משחקים את אותו משחק 1000 פעמים, כנראה שאתם מתים.

השפעות פסיכולוגיות של סיכון מצטבר

ישנן שתי נקודות תורפה עיקריות כשמדובר בסיכון מצטבר. הראשונה היא שכבני אדם אנחנו נוטים להעריך בחוסר את הסיכון המצטבר בגלל התקבעות מחשבתית של הסיכון הבדיד. במילים אחרות, אם יש סיכוי של 1 למיליארד לזכות בלוטו, יש סיכוי של 2 למיליארד לזכות אם נשחק פעמיים. למרות זאת, המספר 1 למיליארד עדיין תקוע לנו בראש (לפני שתרוצו להמר בלוטו, 2 למיליארד זה עדיין מאוד קרוב ל-0, אבל הסיכוי הוא כפול ממה שהיה לפני כן). "אם נשחק במשחק בעל סיכויים של 1 למיליון הרבה פעמים" אנחנו אומרים לעצמנו, "הסיכוי עדיין נמוך למדי". בעוד שזה נכון, הסיכוי לא נמוך כמו שאנחנו מעריכים אותו. אנחנו מעריכים בחסר את הסיכון המצטבר.

הסכנה הגדולה השנייה היא עדינה אפילו יותר מהמספרים היבשים ומסוכנת הרבה יותר. כשאנחנו עוסקים בפעילות מסוכנת כלשהי ושום דבר רע לא קורה אנחנו מרגישים שהפעילות הזו מסוכנת פחות. ככל שאנחנו עושים אותה יותר, כך היא מרגישה בטוחה יותר. נסים טאלב המחיש את הנקודה הזו בעזרת תרנגולי הודו, אבל אנחנו נמחיש אותה בעזרת עגלים.

הרשו לי להכיר לכם את עגלון העגל. עגלון נולד ממש ערב פסח וגדל במשך שנתיים בתנאים מעולים בחווה אורגנית. לעגלון חיים טובים; החוואי דואג לו למזון, נותן לו להסתובב בצורה חופשית ומספק את התרופות הנחוצות. בכל יום שעובר, הביטחון של עגלון בחיים עצמם גדל. "אתמול היה טוב" אומר עגלון לעצמו, "כך גם היום, ואין סיבה שמחר יהיה שונה". למרות זאת, תפישת המציאות של עגלון משתנה באופן דרמטי ממש לפני פסח כשתוצאות בלתי צפויות מתממשות והוא הופך לארוחת חג מפוארת.

עגלון לא בטוח באמת בשום נקודה בזמן. הסיכוי שלו לחיות את חייו בנחת עד סוף ימיו שואף ל-0. אבל כל יום של ביטחון מוריד את תפיסת הסיכון שלו. אם הוא מתחיל את החיים בהערכה שיש לו סיכוי של 1 ל-10 למות, הרי שאחרי חצי שנה הוא מאמין שהסיכוי למוות יורד ל-1 ל-1000. זו תפיסה טבעית מאוד של סיכון, אבל היא מוטעית.

משקיעים נוטים לעשות את אותה הטעות. פוזיציות מסוכנות מאוד, אבל רווחיות, נכנסות באחוזים קטנטנים לתיק ההשקעות. בכל יום שעובר הם מקור לתשואה יפה ולא לקטסטרופה. "אולי הסיכון נמוך ממה שהערכתי בהתחלה" חושבת המשקיעה לעצמה. השקעה פחות מסוכנת ורווחית מאוד צריכה להיות בעלת משקל גבוה יותר בתיק ולכן האחוז שלה בתיק עולה. התוצאה של התנהגות כזו היא כמעט תמיד ארוחת חג שבה המשקיעה היא העגל.

איך אנחנו מתמודדים עם הסיכון לקטסטרופה?

התשובה הקצרה היא שאנחנו נמנעים מהסיכון. לא קיים תשלום גבוה מספיק ששווה לנו לסכן את הכסף שהשותפים ב-ZUZ הרוויחו בעבודה קשה ואשר ישמש לבניית עתידם ועתיד ילדיהם. אפילו במצב שכמה סיכונים מתממשים בו זמנית, אנחנו יכולים לשרוד, לחיות ולהמשיך להילחם.

ישנן מספר אסטרטגיות שאני משתמש בהן כדי לוודא שנוכל לשרוד את "הסערה המושלמת". הראשון הוא הפרה-מורטום או הנתיחה שלפני המוות. לפני כל השקעה שאני נכנס אליה, אני מתרגל אותה בצורה כתובה. אני מניח שאני נמצא שנתיים בעתיד וההשקעה כשלה לגמרי. אני מסביר לעצמי, בכתב, מה קרה להשקעה ואיך היא נכשלה. אני עושה את זה פעמיים, בפעם הראשונה בשביל להסביר מציאות שבה איבדתי כסף ובפעם השניה להסביר איך הפסדתי יותר ממה שהשקעתי. הפסד כספי היא תוצאה לא רצויה, הפסד של יותר מגובה ההשקעה היא תוצאה מסוכנת ובלתי מתקבלת בכמעט כל קנה מידה (אם ההפסד הפוטנציאלי הוא משהו שנוכל להתאושש ממנו, והתשואה המתקבלת גדולה מאוד, ואנחנו חשופים לסיכון למשך זמן קצר מאוד, ייתכן שאשקול את זה).

האסטרטגיה השנייה היא חיפוש מתמשך לנקודות תורפה בתיק ההשקעות שלנו ברמת התיק. אני מוודא שאנחנו לא חשופים יתר על המידה לסיכון כלשהו ושלא נישבר תחת מצבי קיצון. זה מתחיל בניטור של הפוזיציות השונות שלנו וממשיך בבדיקת ההשפעות הצולבות של אותן פוזיציות. אני גם רוצה להיות בהשקעות הטובות ביותר, אבל אם כל ההשקעות שלנו חשופות לירידה במחיר הנפט לדוגמה, זה גורם לסיכון גדול מדי ברמת התיק.

האסטרטגיה השלישית שאני משתמש בה באה לידי ביטוי בסגירת הפוזיציה. אסטרטגיה זו תומכת ומשפרת את השתי האסטרטגיות הקודמות. אני סוקר את מה שהחברה עברה בזמן הבעלות שלנו עליה. אני מוודא שההתפתחות שהחברה עברה דומה לתחזיות שכתבתי בזמן ההשקעה הראשונית בחברה. זה מאפשר לי לשפר את תהליך הפרה-מורטום ולנהל את הסיכון המתמשך בצורה מיטבית ומדויקת יותר.

להיות אופטימי

אני מכיר בעובדה שמכתב זה מתרכז בצד השלילי של השקעות. ההרגל הזה של "קודם כל סיכון" משותף לארבעה מקצועות: עורכי דין, משקיעי אג"ח, מבטחים ומשקיעי ערך. למרות שזו דרך פסימית למדי להסתכל על החיים, משקיעי ערך הם יוצאי הדופן בקבוצה הזו. לעורכי דין, משקיעי אג"ח ומבטחים יש סיכוי מוגבל. במצב החיובי ביותר, העסקה נסגרת בלי בעיות, הלווים מחזירים את חובותיהם המיוצגים כאיגרות חוב ושום דבר לא קורה לאנשים או נכסים המבוטחים במהלך תקופת הביטוח. כל שינוי מהנורמה מהווה הפסד לבעלי מקצועות אלו (אפשר לטעון שעסקה לא חלקה אצל עורך דין, כמו להפסיד בבית משפט, בונה פוטנציאל לחיוב שעות נוספות בערעור, אבל המשמעות היא הפסד ללקוח).

משקיע הערך מביא את השקפת העולם ש"הגרוע מכל הולך לקרות" להשקעות. באופן אישי אני תמיד מתחיל ממה יכול להשתבש. לדוגמה, וויתרתי על חברת הלוויינים מתחילת המכתב, כמו גם על אין ספור חברות ביוטק, כי הסיכון גבוה מדי. פוזיציות מורכבות יותר שעלולות להביא לחדלות פירעון שלנו הן בכלל לא על הפרק.

המזל הגדול הוא שהתכונה המצטברת של סיכון היא סימטרית לצד הסיכוי. אני מחפש חברות בעלות סיכוי גבוה מאוד להצליח, שיביאו לנו תשואה מתקבלת על הדעת. אני עושה את זה בכך שאני משלם מעט על השקעות מול השווי ההוגן שלהן. אם אני קונה חברה שתיתן 10% תשואה בחצי מחיר, היא תיתן לנו 20% תשואה.

לרוב החברות בתיק שלנו יש סיכוי קטן להצלחה ענקית. אם אנחנו חשופים להזדמנות הזו בכל יום בהרבה חברות, הסיכויים שלנו להרוויח תשואות פנטסטיות גדלות. זה כמו לקנות כרטיסי לוטו שמחזירות את ההשקעה הראשונית ועוד תשואה ראויה. אפשר להשקיע בכרטיסים הללו במשך חיים שלמים ולפרוש בצורה יפה מאוד. זו המטרה הראשית. למרות זאת, יש סיכוי, קטן ככל שיהיה, לתשואות דימיוניות.

קשה יותר לחיות עם הגישה הזו מאשר עם גישה שמקדשת את האיטי והצפוי. אנחנו לא יכולים לדעת אם שנה מסויימת תהיה טובה או רעה. על פני זמן, דברים נפלאים יקרו, אבל רק אם נשמור על חשיפה נכונה וזהירה לאורך זמן.