חיפוש

מפריחים בועות - איך להימנע משיגעון ההמונים?

בתאריך ה-19 ליולי, לפני כשבועיים, קיבלו השותפים של ZUZ Capital את המכתב המסכם למחצית הראשונה של 2021. החלק הציבורי של המכתב מצורף פה. הגרסה המלאה (כולל תשואות והשקעות של ZUZ) נשלח למי שמילא טופס משקיע כשיר באתר של ZUZ.

אנצל את ההזדמנות לשתף שZUZ צומחת בקצב משביע רצון בעקבות התשואות היפות ומינימום ההשקעה עומד לעלות בקרוב. אם אתם מעוניינים להשקיע, צרו קשר עוד היום עם קשרי המשקיעים שלנו ir@zuzcapital.com.



“The most amazing thing for me is that every single person who sees a movie, not necessarily one of my movies, brings a whole set of unique experiences. Now, through careful manipulation and good storytelling, you can get everybody to clap at the same time, to hopefully laugh at the same time, and to be afraid at the same time.”

- Steven Spielberg


שותפה יקרה, שותף יקר,

סר אייזיק ניוטון האמין כי זמן הוא דבר מוחלט המתקיים בזכות עצמו ואנחנו חולפים דרכו בקצב קבוע. מנגד, גוטפריד וילהלם לייבניץ האמין כי זמן הוא יחסי לחומר שעליו הוא פועל, ובהיעדר חומר אין זמן. התחושה אומרת שלייבניץ צודק. זמן הוא יחסי, הוא טס כשנהנים ולא עובר בכלל כשמשעמם.

ההיסטוריה מתנהגת בצורה דומה. יכולים לעבור שנים ועשורים שלא קורה בהם דבר, אך לפעמים ישנם שבועות או חודשים שהכל קורה בהם. אירוע כזה קרה בינואר השנה עם חברת גיים סטופ. מחזור שוק הון שלם, שיכול להימשך בזמנים רגילים עשורים, קרה במהירות הבזק, במשך כמה שבועות. ישנם הרבה לקחים להפיק מגיים סטופ, אז בואו נתחיל.

מי את, גיים סטופ?

גיים סטופ הינה רשת חנויות בה מוכרים משחקי מחשב חדשים ומשומשים. במצב נורמאלי היינו יכולים לסיים את ההסבר כאן. חברה כזו צריכה להיות חברה מתה. אילו הייתם בגיל הטיפש עשרה בארה"ב לפני עשור וסיימתם לשחק ב-Call Of Duty: Black Ops הייתם רצים לגיים סטופ המקומי, מוכרים את המשחק הישן לחנות וקונים משחק אחרי במקומו. בעוד שזה היה רעיון נהדר ב-1984, כשגיים סטופ נוסדה ולפני שהיה אינטרנט, שלושה עשורים מאוחר יותר קשה להרוויח ממודל עסקי שכזה.

חישבו על מה כל שקרה לטכנולוגיה מאז שגיים סטופ הוקמה, ובמיוחד בעשור האחרון. קונסולות משחקים חוברו לאינטרנט ורכישות משחקים עברו לאונליין. היום, אם מישהו קונה עותק פיזי של משחק, הם כנראה קנו אותו באמזון או חנות אינטרנטית אחרת. למה שמישהו יצטרך קרוב ל-5,000 חנויות פיזיות למשחקי מחשב, אפילו עוד ב-2019, לפני בוא הקורונה?

ניתוח אסטרטגי די פשוט של החברה והמצב התחרותי שלה מגיע למסקנות עגומות, וניתוח מדוקדק יותר חושף אפילו עוד בעיות במודל של GME. לדוגמא, בנושא המלאי – מלאי של משחקי וידאו מתנהג מעט כמו מלאי בתחום האופנה. אם לא מוכרים את המלאי מהר מאוד, המלאי מאבד את ערכו.

מערכה ראשונה: לפני זמן רב, בגלקסיה רחוקה, רחוקה

כפי שציינתי, הערכת השווי של GME בשנים האחרונות לא הייתה משימה קשה במיוחד. אם הייתם מקדישים לזה אפילו מעט מחשבה הייתם יכולים לומר בביטחון גבוה ש-GME תקטן משמעותית בעשור הקרוב. כהוכחה ניצחת אפשר להביא את חמש השנים האחרונות. המכירות של GME נפלו ב-50% והחברה עברה מרווח שנתי של m$350 ב-2016 להפסד שנתי של m$250 ב-2020.

הרוב המוחלט של הפעילים בשוק ההון פועלים על פי תחזיות. הם מניחים שהמחיר היום נכון ומנסים להעריך מה יקרה מנקודה זו והלאה. עבור האנליסט הממוצע שניתח את GME מדובר בשורט וודאי. אבי האנליסט היה לווה מניות מהסוחר בני ומוכר אותם לגבי. כשהמחיר היה יורד, אבי היה קונה את המניות בחזרה במחיר נמוך יותר ומחזיר אותם לגבי. אבי היה מרוויח את הפער בין המחיר שבו הוא מכר את המניות לגבי לבין המחיר שהוא קנה אותם חזרה, פחות ריבית קטנה שהוא שילם לבני עבור ההלוואה.

קרנות גידור רבות עשו בדיוק את זה, שורט על GME. הם הרוויחו המון בשנים 2016-2020, כשמחיר המניה ירד מ-30 וקצת דולר לפחות מ-$4 ב-2020 (עוד לפני הקורונה).

כבר מצאנו את הטעות הראשונה בסיפורנו. רוב קרנות הגידור אינן פועלות לפי גישת הערך. אפילו אם נזניח את הקרנות שמנתחות תנועות במחיר ניירות ערך ונתמקד באלו המנתחות את החברה, רובן בונות ציפיות לעתיד מבלי להתייחס להווה. הבעיה במכירה בחסר של מניית GME באותן שנים היא שמחיר המניה שיקף תמיד שנתיים נוספות של הידרדרות עסקית. זה כמו למכור רכב בן 5 במחיר של רכב בן 7. אין ספק שרוב הסיכויים ששוויו ייפול למכיר המכירה בעוד שנתיים, אבל היום מישהו קונה אוטו במחיר מצוין. המחשה טובה לנקודה זו היא העובדה שבעוד שהמכירות של GME נפלו ב-50% בין 2016 ל-2020, המניה נפלה ב-90% באותה תקופה. השוק התקדם מהר מדי.

חשוב לחדד, חברה המוכרת פחות ופחות כל שנה ושורפת מזומנים תוך כדי שווה מעט מאוד. למרות זאת, היו זמנים שמחיר המניה ירד מהר כל כך שהיא פתאום נהייתה זולה מספיק שיהיה שווה לקנות אותה. בעוד ש-GME הייתה חברה הפסדית עם ירידה מתמשכת במכירות ומודל עסקי שבור, הם עדיין מכרו מוצרים במיליארדי דולרים מדי שנה. הם היו בדרך לחדלות פירעון, אבל עוד לא. כפי שקרנות הגידור גילו בהמשך, מכירה בחסר של מניה השווה יותר משווי השוק שלה היום זה רעיון מסוכן מאוד.

עבדכם הנאמן התחיל את הרומן שלו עם GME ב-2015, באחת התקופות של הירידות המוגזמות. רכשתי מניות של GME לפני ש-ZUZ נוצרה. אחרי שמכרתי אותה היא המשיכה להיות ברשימת המעקב שלי של מניות מעניינות, ועקבתי אחרי התפתחותה. לא קניתי אותה משום שהיא הייתה "קובית קרח נמסה" – חברה זולה שסביר שהערך ירד עד שהוא יפגוש את המחיר ולא להיפך. בשלהי 2020 היא הייתה שווה $17-$20 למניה ונסחרה תמורת $3-$4 למניה, מבצע נהדר אילו רק ערך החברה היה נותר יציב, אבל הייתה הסתברות גבוהה שהערך היה ממשיך להתאדות ולהיות שווה למחיר עד סוף 2022.

בינתיים, בצד השני

אי שוויון נאש הוא מונח מתורת המשחקים. המונח מסביר ומוכיח מתמטית כי על מנת שכל השחקנים במשחק ישיגו את התוצאה האופטימלית עליהם להתחשב בפעולות של השחקנים האחרים.

קל להדגים את אי שוויון נאש בדייט עם בן או בת הזוג שלכם. אתם יוצאים למסעדה חדשה שנפתחה ומקבלים את התפריט. ישנה מנה אחת בתפריט שעומדת מעל כולם – נשמעת מעולה, בדיוק לטעמכם ואתם רוצים להזמין אותה. אתם מסיטים את מבטכם אל עבר בן או בת זוגכם ושואלים "מה את/ה מזמינ/ה?". בן או בת הזוג מצביעים בדיוק על המנה שחשבתם להזמין. אם מטרתכם היא לחוות כמה שיותר מנות מהתפריט מבלי לחזור למסעדה בשנית, ייתכן שתזמינו דווקא את העד