מכפיל הון או מפזר כסף?

מה אתם רואים בתמונה הזו? יש שיגידו שהם רואים חתול וכלב המחבבים זה את זה. זה נכון, אבל לא מדויק. כלב וחתול הם יצורים חיים, אשר זזים, משתובבים, נושמים ומרעישים לפעמים. מה שאתם רואים פה הם קבוצה של פיקסלים (אני מקווה שאף אחד לא מדפיס את הטורים מהבלוג) המהווים ייצוג של חתול וכלב.

אחד הקוראים של הבלוג שלח לי הודעה פרטית ושאל: לחברות הבאות (עם רשימה של חברות) יש מכפיל הון של פחות מ-1. איפה הקטצ'?

שאלה יפה, אבל היא דורשת קצת רקע.

מה זה מכפיל הון?

מכפיל הון הוא אחד היחסים הפיננסיים הבסיסיים ביותר. הוא מחושב על ידי חילוק שווי השוק של חברה בשווי ההון עצמי החשבונאי של אותה חברה. נצמיד לזה דוגמה קטנה של חברה בעלת נכסים של 100 מיליון דולר. אם שווי השוק הוא 15 מיליון דולר, נקבל מכפיל הון של 15/100 כלומר 0.15. אם מצד שני מדובר על אותה חברה שנסחרת ב-300 מיליון דולר, נקבל מכפיל הון של 300/100, כלומר 3.

על פניו, ככל שמכפיל ההון נמוך יותר, כך אנו קונים אסופה של נכסים בזול יותר. זה דבר טוב ומבורך. למעשה ישנם המון מחקרים אקדמאים אשר מזהים את ה"אנומליה" של תשואות עודפות של בחברות בעלות מכפיל הון נמוך ותשואות חסרות של חברות בעלות מכפיל הון גבוה.

באופן כללי, שיטת המחקר עובדת כך: מחלקים את כלל המניות בשוק מניות מסוים לכמה קבוצות בהתאם לחברות בעלות מכפיל הון נמוך עד גבוה (4, 5 או 10 קבוצות, לא משהו עדין מדי). בראשון לכל חודש "קונים" כל קבוצה במשקל שווה ומחזיקים למשך שנה ו"מוכרים" בסוף השנה. עושים את זה במשך 20 שנים או כמה שהנתונים קיימים. זה אומר שאם תקופת הבחינה עומדת על שנתיים, נחזור על הניסוי 12 פעמים (מינואר עד ינואר, מפברואר עד פברואר וכו'). במשך 20 שנה יהיה מדובר על מעל ל-200 פעמים. אחרי זה ניקח את ממוצע התשואה של כל לפי עשירונים (מי שהיה ב-10% בעלי מכפילי ההון הנמוכים בתחילת כל חודש בנפרד, אחרי זה 10% הבאים בתור).

התוצאות של מחקרים כאלה תמיד זהות. השוק מניב 8% לדוגמה, המניות החבוטות (בעלות מכפיל ההון הנמוך) נותנות מעט מעל, נניח 12%, חברות הזוהר (בעלות מכפיל הון גבוה) נותנות תשואת חסר, נגיד 4%, וכל עשירון מסתדר יופי בתשואה הולכת ויורדת.

ביקורת ומגבלות

כפי שאמרתי, ישנם שני מרכיבים למכפיל הון - שווי השוק וההון העצמי החשבונאי. בואו נניח לרגע שחישבו את שווי השוק כמו שצריך, כלומר משכו את הנתונים ממאגר נתונים טוב, התחשבו בדילול מניות ועוד. נניח גם שמכפיל ההון חושב כמו שצריך (ראיתי מקרים של מניות שנסחרו במטבע שונה מדיווחי החברה ומכפיל ההון חושב על ידי חלוקה של 100 יורו ב-100 שקל או להיפך). בואו נדבר על ההון העצמי החשבונאי.

ראשית, חשוב לציין שהון עצמי הוא נתון מתוך מאזן החברה. מאזן מראה תמונת מצב פיננסית ליום נתון (סוף רבעון או סוף שנה). זה אומר, שאם נתייחס רק למספר סופי, כמו עם הכלב והחתול מלמעלה לא נדע מה היה לפני ומה אחרי. לדוגמא, יכול להיות שמדובר בהידרדרות איטית של ההון העצמי והשוק כבר מבין שנכסי החברה מממנים פעילות הפסדית ולא את כיסי הבעלים.

מינוף

נושא נוסף הוא מבנה ההון של החברה, בדגש גדול על מינוף. הון עצמי הוא לא נתון ראשוני, אלא נגזרת של נתונים ראשוניים. ההון עצמי מוגדר כפער בין שווי הנכסים להתחייבויות החברה. נבחן חברה שקנתה מפעל, השיקה שירות או משהו אחר ויצרה רווח. אותו רווח שלא חולק לבעלי המניות מצטרף לנכסי החברה ומגדיל את ההון העצמי. אפשר להגדיל הון עצמי בצורה מהירה יחסית עם מינוף. יכול להיות שהנכסים של חברה א' עומדים על 1,000 וההתחייבויות עומדות על 900. זה נותן לנו הון עצמי של 100. ברור לכולם שזה לא דומה לחברה ב', עם אותו הון עצמי של 100, אבל רק עם שווי של 100 בנכסים ובלי התחייבויות כלל. אם תתרחש ירידה של 10% בנכס של שתי החברות, ההון העצמי של חברה א' ימחק בעוד שההון העצמי של חברה ב' רק ירד ל-90.

חשבונאות

כל זה מביא אותנו לדיון בעצם נושא החשבונאות. חשבונאות, ובכלל זה דוחות כספיים, באים לתת שירות ללקוחות רבים. בין אותם לקוחות ניתן לציין בעלים, הנהלה, ועדי עובדים, מלווים ובנקים, ספקים רשות המיסים ועוד. כל לקוח שואל את הדוחות הכספיים שאלה שונה, הבעלים רוצים לדעת כמה אפשר להרוויח מהעסק ומה הוא שווה, ההנהלה רוצה לראות איפה אפשר לחסוך בעלויות ואיפה אפשר להשקיע כספים עודפים, ועדי העובדים רוצים לדעת כמה תוספת שכר אפשר לדרוש בלי לפגוע בעסק, מלווים ובנקים רוצים לדעת כמה אפשר להלוות בלי סיכון ועוד. דוחות כספיים הם מעין פשרה אשר עונה לשאלות של כל השואלים ולא עונה לאף אחד באמת. אותה פשרה יכולה לגרום להצגה שלא מתארת את מצב העניינים הכלכלי האמיתי של חברה בהכרח. צריך לראות אם מה שמוצג במאזן החברה אכן מייצג נאמנה את החברה (בתור דוגמה, בארה"ב תחת GAAP נהוג להציג ניירות ערך במחירי עלות. אם חברה קונה היום 100 מיליון דולר באגרות חוב ושוק האג"ח קורס, יכול להיות שהמחיר המגולם בספרי החברה גבוה מדי).

הרכב

לבסוף, יש שאלה של הרכב. נניח שמאזן החברה אכן מייצג שווי כלכלי לבעלים של החברה. יש נכסים מסויימים שקשה יותר להצמיד להם שווי. קשה מאוד להצמיד שווי לחברה שמחזיקה 10 מיליון חביות נפט שטרם הוצאו מהאדמה. יש תקן חשבונאי שאומר לנו איך לחשב את זה, אבל אותו תקן מתבסס על המון הנחות לגבי כמות החביות, איכות הנפט, יכולת הקידוח של השדה, עלויות ההפקה, עלויות הובלה מנקודת הקידוח לצינור הקרוב ועוד ועוד ועוד. לעומת זאת, קל מאוד להעריך חברה עם המון מזומן כי מזומן הוא מזומן. כשמדובר במכפיל הון, אין הבדל בין חביות נפט למזומן. זאת מבלי לדבר על דברים כמו מוניטין חשבונאי שנוצר יש מאין כשקונים חברות מעל ההון העצמי שלהן.

לסיכום, מכפיל הון הוא כלי גס למדי. אם החלטנו שמשתמשים בו, צריכים להשתמש בו בצורה הנכונה, כלומר בצורה גסה. אי אפשר לקנות 20 מניות בעלות מכפיל נמוך ולקוות לטוב, עדיף פיזור של מאות חברות, וגם אז יהיו תקופות שזה לא יעבוד. ישנם כלים מעט מדויקים יותר כמו Tobin's q, אבל הם עדיין גסים למדי. כמו התמונה בתחילת הטור, מכפיל הון נמוך, הוא קירוב של ערך, הוא ייצוג של ערך, אבל הוא לא ערך בעצמו וצריך מאוד להיזהר.