חיפוש

זוז קפיטל - מכתב אמצע 2020

לפני שבוע, ב-14/7/20 שלחנו מכתב אמצע לשותפים של זוז. היום אנחנו שמחים לפרסם את החלק הציבורי של המכתב:


Pinky: "Gee Brain, what are we gonna do tonight?" Brain: "The same thing we do every night, try to take over the world!"

פינקי: "תגיד, מוח, מה אתה רוצה לעשות הלילה?" מוח: "מה שאנחנו עושים בכל לילה, פינקי, מנסים להשתלט על העולם!"

שותף יקר,

בעוד שאיננו מנסים להשתלט על העולם, בילינו את ששת החודשים האחרונים כמו שאנחנו תמיד מבלים – בקניה של חברות בהנחה. מתבונן מהצד במשך ששת החודשים האחרונים היה קורא לנו ולשאר משקיעי הערך - משוגעים. למי אכפת אם יש לחברה נכסים, רווחים, הכנסות, ומה מחיר החברה? כל מה שצריך לדעת הוא קצב התפשטות נגיף הקורונה, על הפעולות של הפדרל ריזרב – הבנק המרכזי האמריקאי – ואת העובדה שכל הנכסים הפיננסים עולים או יורדים בהתאם לאותן חדשות. פעילי השוק שמחוברים בצורה קיצונית לחדשות נקראים סוחרי מאקרו, או global macro traders. היום נדון בסוחרי מאקרו, ועל איך אנחנו מתמודדים עם השפעות המאקרו.

מה זה מסחר מאקרו?

מסחר מאקרו היא גישה לשווקים פיננסיים אשר מנתחת מגמות רחבות בכלכלה ומנסה לתרגם את המגמות הללו לפעולות מסחר במוצרים פיננסיים שונים. בצורה מדוייקת יותר, ישנם שלושה שלבים בתהליך. השלב הראשון כולל ניתוח מידע כמו שערי ריבית, מאזני מסחר לאומיים, גרעונות, אירועים פוליטיים, יחסים בינלאומיים, ועוד. בשלב השני, לאחר ניתוח המידע סוחר המאקרו יצור תמונת מצב של העולם על מנת להסביר את המגמות הנוכחיות. השלב האחרון הוא תרגום של תמונת העולם לאסטרטגית מסחר. כיוון שסוחרי מאקרו עוסקים במגמות גדולות, כלי המסחר המשמשים אותם גדולים באותה מידה. כלי המסחר המשמשים אותם כוללים מדדי מניות ואגרות חוב, סחורות, מט"ח ועוד.

אנחנו נמצאים בעיצומם של שני אירועים גדולים – נגיף הקורונה ומתח חברתי בארה"ב. אם הייתי משתמש באחד משני האירועים הללו כדוגמא, כאשר רב הנסתר על הנגלה, הייתי מבלבל יותר מאשר מסביר בצורה ברורה. אם זה לא מספיק גרוע, בשני האירועים הללו מעורבים רגשות. על מנת להמחיש את הנקודה אולי הייתי טוען שנגיף הקורונה לא יעלם לעולם, וזה יגרום לרגשות שליליים שאינם קשורים לנושא. על מנת להדגים איך סוחרי מאקרו עובדים, אביא דוגמה מסוף 2019. דמיינו עולם לפני נגיף הקורונה, והצטרפו אליי לסיור קסום בעולם מסחר המאקרו.

דוגמה למסחר מאקרו

העשור של 2019-2010 אופיין ברובו על ידי רכישות עצמיות של מניות – חברות אשר רוכשות את מניותיהן בשווקי ההון. כשיש רוכש קבוע ואגרסיבי, מחירים עולים. כחיזוק למידע זה, מידע אשר נאסף על ידי גולדמן סאקס לקראת סוף 2019 הראה את זרימת הכספים פנימה והחוצה במניות ארה"ב לפי סוג הקונה. סוגי הקונים היו תאגידים (רכישות עצמיות), משקיעים זרים, משקי בית, קרנות נאמנות, קרנות פנסיה וחברות ביטוח חיים. המידע הראה שכל המגזרים מכרו יותר מניות בכל שנה ממה שהם קנו, למעט תאגידים.

אז יש לנו נכס – מניות – שבו יש קונה אחד וכל השאר מוכרים. אם משהו קורה לאותו קונה, תהיה קריסת מחירים. אם תאגידים הם הרוכשים היחידים, אנחנו צריכים לחשוב על מה דוחף אותם לקנות ואיך הם מממנים את הרכישות.

על מנת לקנות את מניותיהן, תאגידים זקוקים למזומן. מעבר לרווחים שוטפים, הם יכולים לקבל מזומן על ידי הנפקת אגרות חוב; בעצם על ידי נטילת הלוואה. הקונים הגדולים ביותר של אגרות חוב הם קרנות פנסיה. כלומר, כשחושבים על זה בצורה עמוקה, מגלים שהתאגידים הם רק "אנשי קש" אשר ממומנים על ידי קרנות הפנסיה. קרנות הפנסיה פשוט מלוות לתאגידים (על ידי קניית אגרות חוב) במקום להיות בעלים ושותפים של התאגידים (על ידי רכישת מניות).

אם קרנות הפנסיה הן הרוכשות המניות היחידות בסביבה, כדאי להסתכל על החולשות שלהן. קרנות פנסיה יכולות להחזיק רק אגרות חוב בדירוג השקעה, כלומר אגרות חוב בדירוג BBB ומעלה. בסוף 2019 היו מעל 4 טריליון דולר באגרות חוב בדירוג BBB. חישבו רגע על הימים הטובים של סוף 2019, הכלכלה מתפקדת, האבטלה שוברת שיאים נמוכים. אגרות החוב אשר מדורגות BBB, טיפה מעל דירוג זבל, מדורגות כך כשהכל טוב. כל מה שצריך זה האטה קטנה בכלכלה, והן יפלו לתהום.

ישנה הנחה בלתי כתובה בשווקים פיננסיים שתמיד אפשר למכור נכסים באיזשהו מחיר. אם טריליון דולר של אגרות חוב יורדות בדירוג מ-BBB ל-BB, מוכרים אותם, סופגים הפסד, ועוברים הלאה. האמת היא שכל שוק אג"ח הזבל היה כטריליון דולר בזמנו, הרבה פחות מ-4 הטריליון אשר דורגו BBB. זה אומר שכל קבוצה בשוק משחקת את המשחק שלה, מבלי להיות מודעת לתמונה הגדולה. קרנות פנסיה חושבות שהן יכולות למכור כל כמות של אגרות חוב שירדו מתחת לדירוג BBB, סוחרי אגרות חוב זבל לא יודעים שיש גל של זבל בדרך אליהם, ושווקי המניות לא יודעים שהקונה האמיתי היחיד הולך להיעלם. כשמחברים את כל הפאזל, מגלים שהאטה קלה בכלכלה וכמה הורדות דירוג שגרתיות של אגרות חוב עלולות למחוק את שוק אג"ח הזבל, שוק המניות, ובסוף גם את קרנות הפנסיה. הממשלה והבנק המרכזי יצטרכו לחלץ את קרנות הפנסיה על ידי הדפסה מאסיבית של דולרים אשר תוביל לאינפלציה מטורפת.

איפה מממשים את הזכיה?

אם כל המידע וההיגיון של התזה הזו נכונים, ישנן מספר דרכים לבנות תיק השקעות שישקף את התזה. אפשר לבצע מכירה בחסר (שורט) של מניות ואגרות חוב זבל. אפשר לקנות זהב, על מנת להתגונן מפני אינפלציה דולרית. אפשר לקנות מטבעות אחרים או להמר על שערי ריבית. האפשרויות רבות מכדי למנות. זו עבודתם של סוחרי מאקרו. עכשיו שיש לנו הבנה טובה של מה הם עושים, בואו נראה כמה חוזקות של מאקרו.

הדשא של השכן ירוק יותר

אני שמח בחלקי בחיים. אני נהנה מחיפוש אחר חברות, לימוד של תעשיות, ועיסוק בפרטים עדינים מאוד של דוחות כספיים. למרות זאת, ישנם שני דברים שהייתי גונב מסוחרי המאקרו לו הייתי יכול. הראשון הוא נזילוּת. ישנן חברות שנסחרות כל כך מעט שלוקח ימים או שבועות כדי לקנות או למכור עשרות אלפים בודדים של דולרים. אנשי המאקרו עוסקים בשווקים הנזילים ביותר: הם יכולים להזיז מיליארדים תוך שעות בלי להזיז את השוק.

הדבר השני שהייתי גונב הוא פופולריות במסיבות קוקטייל. סוחרי מאקרו יכולים לספר לכם מה שר האנרגיה הסעודי אמר לעמיתו הרוסי בפגישת OPEC האחרונה. הם יכולים לדון בצורה אינטליגנטית במצב הפוליטי ברוב המדינות בעולם. הם שותפים מרתקים לשיחה. אי אפשר להשוות את זה לשנֵי משקיעי ערך שרבים על אחוז שכר בסיס של מנכ"ל כלשהו מול אחוז הבונוסים, מה פוטנציאל ההכנסה שלו לעומת מה שקיבל בפועל, והאם השכר הזה מוצדק.

אם לא מספיק שסוחרי המאקרו מעניינים, הם יכולים לתת חוות דעת על כל השקעה. אם מישהו שואל אם כדאי לקנות דירה להשקעה, הם בודקים איך הנכס יגיב לחדלות פירעון של קרנות פנסיה אמריקאיות (אינפלציה גבוהה ואנשים שרוצים לקנות נכס מניב במקום הפנסיה שאבדה יכול לדחוף נדל"ן כלפי מעלה). תשאלו על כל חברה בעולם – פשוט צריך לסווג את החברה לפי מדינה וסקטור פעילות, והם יכולים לתת תשובה חכמה לגבי הכדאיות העתידית. נסו לשאול משקיע ערך על חברה מסוימת. ב-90% מהזמן התשובה תהיה "אני לא יודע". זה כמו להשוות רופא עור ופרוקטולוג בחתונה – אחד יכול להסתכל על 95% מהפריחות ולתת המלצה, השני צריך, איך נאמר, מחקר מעמיק יותר.

סוחרי מאקרו – מגבלות

במבט ראשון נראה כי מסחר מאקרו הוא גישה טובה למדי. למעשה, אם ניקח רק את 6 החודשים האחרונים בתור דוגמא, מסחר מאקרו נראה כמו האופציה היחידה. כל מה שהיינו צריכים לדעת במחצית הראשונה של 2020 זה שיש נגיף בדרכו אלינו, דבר קל מאוד למי שעוקב אחרי החדשות המקומיות בסין. אחרי זה היינו צריכים לדעת שבנקים מרכזיים ברחבי העולם ידפיסו כמויות אינסופיות של כסף. שוב, לא קשה למי שמכיר את ההיסטוריה של בנקים מרכזיים ועוקב אחרי ההודעות שלהם. עכשיו כל מה שחסר לנו היא תחזית אינטליגנטית לגבי מה יקרה עם המתח החברתי בארה"ב, עם קריצה לבחירות לנשיאות ארה"ב מאוחר יותר השנה, וניצחתם את 2020.

בפועל, ישנם שלושה אתגרים עיקריים ליישום מוצלח של אסטרטגיית מאקרו. הראשון הוא קושי בתחזיות עצמן. סוחר מאקרו צריך להיות טוב יותר מסוקרים פולטיים, טוב יותר מאפידמיולוגים, טוב יותר מכלכלנים, ועוד. סוחר מאקרו מוצלח צריך להיות טוב יותר מטובי המקצוענים במקצועות השונים. כמו שיוגי ברה אמר, "קשה לעשות תחזיות, בעיקר תחזיות על העתיד".

האתגר השני הוא מספר האירועים הקטן שאפשר לצדוק בהם. קחו את 2020 כדוגמה. היה לנו, ועדיין יש, נגיף הקורונה ומתח חברתי. בנובמבר השנה יהיו בחירות נשיאותיות בארה"ב, ועוד אולי שני אירועים גדולים. אם לא ניתחתם תוצאות של אירוע כזה בצורה נכונה ובניתם תיק המשקף את התחזית השגויה, אתם עלולים להפסיד המון, ולא יהיו הרבה הזדמנויות להשלים את החסר.

האתגר האחרון הוא ביישום. נניח שאחרי ניתוח מקיף מצאתם תרחיש אפשרי, ואחרי זמן התחזית התגלתה כנכונה. ייתכן כי בחרתם כלי המסחר לא מתאים על מנת לבטא את התחזית. ייתכן כי קניתם ביוקר. ייתכן כי צדקתם בתחזית אבל טעיתם בתזמון.

חזרה הביתה בעולם הערך

וורן באפט נשאל פעם מה הוא עושה לגבי "כל המאקרו הזה". בחשיבה הבהירה שכל כך אופיינית לו הוא אמר "מה שאתם באמת רוצים לעשות בהשקעות זה למצוא מה חשוב ומה בר ידיעה. אם זה לא חשוב או לא בר ידיעה, שכחו מזה. הדברים שנשאלו (גורמי מאקרו) הם חשובים, אבל לתפיסתי, אי אפשר לדעת אותם".

ובכן, אני לא באפט. אני עוקב אחרי הדברים הגדולים כשאני עוקב אחרי החדשות (וזה קורה פחות ופחות). מה יקרה עם נגיף הקורונה, האם נהיה בטוחים, העלויות של סגירת הכלכלה, איך החברה תשתנה אחרי מחאות חברתיות, מה תהיה ההשפעה על קבוצות שונות, האם שוק המניות יעלה או ירד, ושאלות רבות נוספות. הכלכלה, ואנשים רבים בתוכה, סובלים, וימשיכו לעשות כן למשך תקופה. למעשה, כמעט אפשר לשמוע את שעוני העצר של כמה פצצות הולכים ואוזלים. אנשים רבים שקיבלו דמי אבטלה או הקפאה זמנית של הלוואות יגלו יום אחד שאותה עזרה נגמרה. למרות זאת, רוב רובם של תיקי ההשקעות, כולל שלנו, הגיעו באמצע יוני לרמות של תחילת השנה. אין ספק ששתי העובדות הללו לא יכולות לדור בכפיפה אחת.

בראייה קדימה לעשור הקרוב, תמונת המאקרו העתידית נראית מדכאת. אם הייתי סוחר מאקרו, הייתי מוכר את כל רכושי בעולם, קונה זהב, ביטקוין, מקלט תת קרקעי, ומתקן שיחסום את הממשלה מלקרוא את המחשבות שלי. אבל אני משקיע ערך, וככזה אין לי שום בעיה להמשיך להחזיק את החברות שלנו. במהלך השנים הדגשתי את החשיבות של שמירה על כמויות מספיקות של מזומן, הן ברמת התיק והן בתוך החברות הספציפיות שאנחנו משקיעים בהן. פירוש הדבר הוא שלמרות שלא שאלתי בעבר את השאלה "האם החברה הזו יכולה לשרוד סגירה של רוב הכלכלה למשך שנה?" בצורה מפורשת, אנחנו נשרוד בלי חשש. השקעות ערך סבלו בשנתיים האחרונות, אבל אני מעדיף להשקיע בחברות זולות וטובות על פני אגרות חוב אשר מניבות קרוב לאפס, או זהב וביטקוין אשר מניבים אפס.

כשהשקעתי חלק ניכר מהתיק שלנו באמצע מרץ השנה, לא ידעתי שהשוק ימשיך ליפול. כשכתבתי את המכתב המיוחד של הרבעון הראשון, בסוף מרץ, לא ידעתי שהכל יחזור מהר כל כך. אני יודע דבר אחד: כשדברים זולים, קונים. אז למרות שאני מודאג מאוד בהסתכלות מלמעלה, אני משקיע בהסתכלות מלמטה. יש עתיד מזהיר לאחזקות שלנו.

©2019 BY אבישי ברקוביץ