top of page
חיפוש

איך להשקיע כשהריבית עולה

המכתב של זוז קפיטל יצא לשותפים בתאריך 21/07/22. אני גאה לשתף אתכם בתוכן הציבורי של המכתב היום.


שותפה יקרה, שותף יקר,

העולם השתנה מאוד בששת החודשים האחרונים. פרצה מלחמה בעלת משמעויות מרחיקות לכת; אינפלציה הרימה את ראשה בעולם בצורה דרמטית; צמיחה האטה, וריביות התחילו לעלות. בעוד שכל הנושאים הללו מעניינים, אין דבר חשוב יותר עבורנו כמשקיעים מאשר עליית הריבית: איך עליית הריבית משפיעה עלינו, על הכלכלה, ואיך אני פועל להגן עלינו.

ריבית עולה

הריביות עלו בצורה מתונה מסוף 2020 ועד תחילת 2021 ונשארו יציבות בשלושת הרבעונים האחרונים של 2021. השנה הייתה שונה בתכלית: ריביות עלו בצורה אגרסיבית והשווקים מנסים לעמוד בקצב המסחרר. בעוד שאין לי שום תחזית לגבי המשך עליה או ירידה של הריביות בחצי שנה הקרובה, אני יודע שהריבית היום עדיין נמוכה מהממוצע. להגיד "נמוכה מהממוצע" זה כמו להגיד שמייקל ג'ורדן טוב בכדורסל, כלומר זה נכון, אבל זה לא ממש מסביר את מלוא הסיפור. הריביות היום, אחרי העליות של השנה, נמוכות משמעותית מהריביות של שנות ה-70, ה-80 וה-90. למעשה, הריביות של השנים האחרונות היו הנמוכות ביותר ב-5,000 השנים האחרונות (A History of Interest Rates, 4th Edition, by Sidney Homer and Richard Sylla). זאת אומרת שבתקופה הברונזה הריבית על משכנתא על פירמידה מיצרית הייתה גבוהה יותר מאשר הריבית על משכנתא מודרנית, ואפשר להגיד שיש לפירמידה חיים ארוכים יותר מדירת שיכון.

ריביות עולות לא משפיעות על כל החברות בצורה שווה. במכתב סוף השנה שלי לשנת 2020 הסברתי את הריביות העולות ואת ההשפעה המשתנה שלהן על שוויי חברות. באותו מכתב הסברתי את הנקודה בעזרת הדוגמה הבאה:

בשביל להבין את השיגעון הנוכחי צריך להפנים ששקל היום לא שווה לשקל בעתיד. כל עוד שיעורי הריבית חיוביים, שקלים עתידיים שווים פחות משקלים בהווה. נניח לרגע שאנחנו חיים בעולם בו פיקדון פשוט בבנק מניב 5% אחוז בשנה. שקל היום יהיה שווה 1.05 שקלים בעוד שנה. אם מישהו חייב לנו שקל היום, ייתכן שנסכים לקבל 1.05 שקלים בעוד שנה, אך לא פחות. במילים אחרות, אותו אדם יצטרך לשלום לנו יותר "שקלי עתיד" מכמות "שקלי ההווה" שנדרוש, כלומר "שקלי עתיד" שווים פחות מ"שקלי הווה". התופעה הזו מורגשת ביתר עוצמה כאשר העתיד רחוק יותר (עשר שנים לעומת שנה בודדת) וכאשר הריבית גבוהה יותר (ריבית של 5% לעומת 1%).

דמיינו 2 חברות – הפלינטסטונס בע"מ והג'טסונס ושות'. הפלינטסטונס מוכרים אבנים, יש להם מזומן בחשבון הבנק, רווחים וכל הדברים שאנחנו מחפשים בעסק. הג'טסונס ושות' מפתחים טכנולוגיה עתידית, מכוניות מעופפות, רובוטים משרתים ועוד. לשם הפשטות, הפלינטסטונס הולכים להרוויח 105 שקל בשנה הבאה ואז לסגור את העסק (נראה כי אנשים אינם זקוקים יותר לאבנים). מנגד, הג'טסונס הולכים להרוויח 13,150 שקל בעוד 100 שנים, אבל שום דבר עד אז.

תחת הנחה כי הריבית במשק עומדת על 5%, שתי החברות שוות אותו דבר היום. 105 שקל בעוד שנה ו-13,150 בעוד מאה שנים שווים בדיוק אותו דבר היום - 100 ש"ח. עכשיו נניח שהריבית יורדת מ-5% ל4%. השווי של הפליטסטונס עולה לכמעט 101 שקל. השפעת הריבית על הג'טסונס גדולה מעט יותר והם שווים עכשיו 260 שקל. ההיפך גם נכון. אם הריבית עולה מ-5% ל-6%, הפלינטסטונס שווים 99.05 שקל, בעוד הג'טסונס שווים פתאום 38.75 שקל.

שיעורי הריבית בשלושים השנים האחרונות היו במגמת ירידה, עם התגברות באותה ירידה בעשור האחרון. הסביבה הכלכלית הזו מעניקה שווי גבוה יותר באופן יחסי לחברות כמו ג'טסונס ושות' – חברות בלי רווחים ופעמים רבות בלי הכנסות. חברות צמיחה, בהן הפוטנציאל נמצא רחוק בעתיד, מתייקרות יותר בעולם כזה. חברות "מזומן בכיס מדי שנה" מאבדות מקסמן.

כשאין הבדל בין תשואה היום לתשואה בעוד 3 או 5 שנים, קשה לראות את התשואה העודפת של השקעות ערך. למה לשמור על משמעת ולקנות במחיר הוגן כאשר מספיקה הבטחה שאולי תתממש בעוד כמה שנים?

היום מסתבר שהדוגמה הזו נכונה באופן כללי. חברות סטארטאפ נטולות רווחים ירדו בחצי השנה האחרונה ב-70%-90% בממוצע. חברות טכנולוגיה בוגרות יותר ירדו 50%-60%, חברות מסורתיות ורווחיות ירדו ב-10%-30.

העולם האמיתי

"בתיאוריה אין הבדל בין תיאוריה לפרקטיקה, אך בפרקטיקה יש הבדל גדול" – יוגי ברה

אנחנו עדיין לא עומדים בנקודה יציבה בהקשר של ריביות. מסיבות שלא ניכנס אליהן במכתב זה, סביר להניח שהריבית בעוד שנה תהיה שונה משמעותית כלפי מעלה (או מטה), אבל היא לא תהיו דומה להיום. זאת אומרת שהשווקים נמצאים עדיין במצב של בלבול לגבי המחיר הנכון של נכסים היום. בעלים של נכסים פיננסיים שונים פועלים מתוך מערך שיקולים נרחב. יש להם אופקי השקעה משתנים, צרכי נזילות שונים וסכומים שונים להשקעה.

המציאות המעט מבולגנת של שווקים פיננסיים גורמת לכך שחברות הפסדיות יצנחו יותר מחברות רווחיות בוודאות. המציאות המעט מבולגנת של שווקים פיננסים גם גורמת לכך שיש וימשיכו להיות עיוותים גדולים במחיר בזמן עליות הריבית. בכל יום, שבוע או חודש השקעות עלולות ליפול יותר מדי או לא מספיק. הדרך היחידה לשרוד את כל התנודות הללו היא להיות מובל על ידי הערך הפנימי של החברה. ייתכן שהדרך קשה, אבל יש לנו כוכב צפון שמוביל אותנו.

כיצד להתמודד עם ריביות עולות

השקעה בסביבת ריבית עולה היא משימה מאתגרת. הריביות העולות פוגעות בשווי הפנימי של כל חברה, והשווקים הפיננסיים מנסים לתמחר את השינויים. התהליך הזה אינו מיידי ואנחנו נמשיך לראות תנודות מחירים. למרות התנודות הללו, הגענו מוכנים. רובן המוחלט של האחזקות שלנו הן חברות רווחיות ומוגנות מאינפלציה. ככל שתהליך ההתאקלמות והנורמליזציה של השוק ימשיך ואנשים יפסיקו להיכנס לפניקה ויתחילו לחשוב, האחזקות שלנו תחזורנה לשווי גבוה יותר בצורה מהירה יותר מאחרים.

שותפים בעלי זיכרון טוב אולי יזכרו שסיימנו את 2021 עם אחזקה של יותר מ-12% במזומן. המספר הזה גדל משמעותית בינואר ופברואר השנה הודות למספר לא מבוטל של פוזיציות שורט שפתחנו. פוזיצית המזומן הגדולה זימנה לנו 2 אפשרויות השקעה קלאסיות, שתיהן לא מושכות במיוחד. הראשונה היא להמשיך ולהחזיק במזומן. המשך אחזקה במזומן אמנם חסרת סיכון להפסד נומינלי, אבל האינפלציה שהרימה את ראשה אכלה את השווי של המזומן.

אופציית ההשקעה השנייה הייתה השקעה במניות ערך כלליות ורגילות. כלומר, לקנות דולר של נכסים של חברה קיימת אבל לשלם עליה רק חצי דולר ולחכות ששווי השוק ידביק את השווי הפנימי. בדרך כלל מדובר בחברות בעלות בעיות עסקיות זמניות אבל השווקים הפיננסיים לא מסוגלים לראות מעבר לכמה רבעונים בודדים ולכן מוכרים את החברה במחירים נמוכים בצורה קיצונית. הבעיה בצורת ההשקעה הזו בסביבת ריבית עולה היא שמה שנראה זול היום עלול להיראות יקר בעוד כמה חודשים, כשהריבית גבוהה יותר.

חצי הדרך בין שני הקיצונים של הפסדי אינפלציה במזומן לבין חברות שיורדות בשווי בגלל הריבית הוא תחום שנקרא "מצבים מיוחדים". סגנון השקעות זה קשור בדרך כלל לאירועי חברה: מיזוגים, רכישות, הפיכה לחברה פרטית, חדלויות פירעון ועוד תופעות "משונות". מדובר בהשקעות ערך עם זרז. במצבים מיוחדים יש (ברוב המקרים) תאריך מסוים בו משהו הולך לקרות. ZUZ השקיעה בכמה מצבים כאלו בהצלחה יתרה בשנים 2016-2017, אבל בשנים האחרונות המצבים הללו לא נתנו הגנה מספקת לסיכון בהשקעה.

סביבת ריבית עולה מתאימה במיוחד להשקעה במצבים מיוחדים. ראשית, הריבית כבר עלתה מספיק על מנת שמצבים מיוחדים יספקו הגנה נאותה למשקיעים בהם. שנית, יש "תאריך אחרון לשימוש" שמוטבע על גב ההשקעה. כלומר, תוך זמן מוגדר יחסית (כל העסקאות שלנו יגיעו להכרעה תוך כמה חודשים עד שנתיים וחצי), ההשקעות הללו יהפכו למזומן ונוכל להפנות אותם להשקעות חדשות בעתיד. בפירוט הרכב התיק בהמשך תשימו לב שיש לנו מספר גדול של וורנטים שלא החזקנו בעבר, אגרת חוב בודדה שלא החזקנו בקרן בעבר, וכן כמות לא קטנה של שורטים. כל אלו הם חלק ממצבים מיוחדים בהם התוצאה תחומה בזמן.

המצבים הללו יספקו תשואה מתקבלת על הדעת עד שהריביות, וכנגזרת מכך שוויי חברות, יתייצבו. ככל שריביות יעלו יותר, התשואות העתידיות שלנו תשתפרנה עוד יותר.


בהמשך המכתב מופיע ניתוח התיק הנוכחי של ZUZ, פוזיציות שמכרנו בחצי השנה האחרונה ושאר נושאים אדמיניסטרטיבים. משקיעים שמעוניינים להשקיע מוזמנים לפנות דרך האתר של ZUZ https://www.zuzcapital.com/he

פוסטים אחרונים

הצג הכול

תודה שנרשמתם

bottom of page